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　　策略聚焦|結(jié)構(gòu)分化加大，調(diào)倉博弈持續(xù)

　　中信證券研究　　文|裘翔??秦培景??楊帆??程強?李世豪

　　楊家驥?聯(lián)系人：徐廣鴻

　　8月A股在尋找新平衡的過程中，資金博弈仍然劇烈，市場波動依然較大。當(dāng)前行業(yè)間及賽道內(nèi)估值分化均在擴大，由于增量資金有限，市場調(diào)倉博弈仍將持續(xù)。一方面，從結(jié)構(gòu)分化的特征來看，經(jīng)濟復(fù)蘇斜率的預(yù)期在逐步下修，成長風(fēng)格偏好已形成高度一致共識，4月底成長制造相對于醫(yī)藥和消費的性價比優(yōu)勢在7月底已不明顯，此外，賽道板塊內(nèi)部各細分領(lǐng)域的估值分化程度也在加大。另一方面，從資金博弈的特征來看，活躍私募倉位保持中高水平，公募新發(fā)回暖有限，外資流入放緩，預(yù)計賽道內(nèi)部大小分化延續(xù)，半導(dǎo)體和軍工迅速成為新主線，行業(yè)間高切低將會出現(xiàn)，醫(yī)藥和消費逐步有資金緩慢左側(cè)布局。配置上，建議堅持成長制造、醫(yī)藥和消費均衡布局，短期成長制造更偏向半導(dǎo)體及軍工。

　　當(dāng)前行業(yè)間及賽道內(nèi)

　　估值分化均在擴大

　　1）復(fù)蘇斜率的預(yù)期在逐步下修，成長風(fēng)格偏好已形成高度一致共識。7月末以來，市場對下半年寬松政策的預(yù)期開始不斷校正，在相對低迷的經(jīng)濟增長環(huán)境下，成長屬性的稀缺性上升，市場對于成長的偏好也開始明顯超越上半年的穩(wěn)增長主題，并形成新的、高度一致的共識。指數(shù)層面看，7月以來，上證50指數(shù)區(qū)間跌幅達到9.3%，同一時期科創(chuàng)50的漲幅達到+4.7%，成長指數(shù)明顯占優(yōu)。行業(yè)層面看，半導(dǎo)體設(shè)備、半導(dǎo)體材料、汽車零部件、光伏設(shè)備、國產(chǎn)化創(chuàng)新、自動化設(shè)備7月以來的區(qū)間漲幅分別達到21.4%、10.7%、9.1%、8.8%、2.8%、1.2%，而消費者服務(wù)、商貿(mào)零售、食品飲料、輕工制造、醫(yī)藥行業(yè)在同一時期的跌幅分別達到13.8%、8.5%、8.2%、7.4%、6.0%。投資者在賽道行業(yè)中的交易可以基于純粹的長期愿景，對非熱門行業(yè)則需要實實在在的催化。

　　2）4月底成長制造相對于醫(yī)藥和消費的性價比優(yōu)勢在7月底已不明顯。成長制造板塊本輪估值修復(fù)力度明顯強于醫(yī)藥和消費板塊。我們以中信證券研究部行業(yè)組覆蓋的主要個股為樣本，成長制造（涵蓋新能源、汽車產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體等）4月底以來漲幅在-1.2%~132.0%，中位數(shù)為35.6%；醫(yī)藥板塊（創(chuàng)新藥、中藥、CXO、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械等）修復(fù)幅度在-1.2%~132.0%，中位數(shù)為12.0%，消費板塊（食品飲料、美妝、免稅、餐飲旅游等）修復(fù)幅度在-7.6%~26.3%，中位數(shù)為10.1%。從估值來看，今年4月份成長制造相對于醫(yī)藥和消費的性價比優(yōu)勢在7月底已不明顯。以中信證券研究部行業(yè)組覆蓋樣本及盈利預(yù)測來看，成長制造板塊個股2023動態(tài)P/E在7倍~39倍，對應(yīng)未來兩年復(fù)合盈利增速為17%~89%，PEG中位數(shù)為0.9；消費板塊個股2023動態(tài)P/E在10倍~39倍，對應(yīng)未來兩年復(fù)合盈利增速為20%~314%，PEG中位數(shù)為0.9；醫(yī)藥板塊個股2023動態(tài)P/E在13倍~50倍，對應(yīng)未來兩年復(fù)合盈利增速為11%~44%，PEG中位數(shù)為1.6。

　　3）賽道板塊內(nèi)部各細分領(lǐng)域的估值分化程度也在擴大。汽零、光伏等細分領(lǐng)域的動態(tài)估值分位顯著高于半導(dǎo)體和部分軍工賽道，汽車底盤、汽車零部件、逆變器、Topcon等當(dāng)前的動態(tài)P/E已經(jīng)分別處于2017年至今的78.9%、70.7%、67.1%、65.8%分位，而軍工板塊當(dāng)中導(dǎo)彈、航發(fā)的動態(tài)P/E僅處于33.1%和28.6%分位，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的動態(tài)P/E僅處于26.7%分位。主動型公募在2022Q2的持倉變動也與這種估值分化相匹配，繼續(xù)加大對新能源、電源設(shè)備、汽車產(chǎn)業(yè)鏈（整車+零部件）等行業(yè)的持倉，半導(dǎo)體和軍工則有小幅降倉。總體而言，汽車及新能源產(chǎn)業(yè)鏈等板塊呈現(xiàn)了持倉更加擁擠、估值分位較高的特征，半導(dǎo)體和軍工則處于相對低位。

　　由于增量資金有限

　　市場調(diào)倉博弈仍將持續(xù)

　　1）活躍私募倉位保持中高水平，公募新發(fā)回暖有限，外資流入波動較大。根據(jù)中信證券渠道調(diào)研了解到，中小型私募倉位繼續(xù)在77%左右的中高水平波動，繼續(xù)加倉的空間有限。公募新發(fā)權(quán)益類產(chǎn)品一反2019~2021年的常態(tài)，新發(fā)規(guī)模并沒有因為5月~6月強勁的市場反彈而出現(xiàn)明顯回暖，7月的回暖也多因被動權(quán)益產(chǎn)品發(fā)行起量，我們預(yù)計渠道端可能仍需要一定時間來恢復(fù)客戶對權(quán)益類產(chǎn)品的信心。北向資金流入自7月以來再度放緩。配置型外資7月凈流入136億元，環(huán)比6月下滑66.2%，8月前5個交易日累計凈流出73億元；交易型外資7月轉(zhuǎn)為凈流出324億元，基本對沖掉了6月凈流入的部分（約325億元）。7月中旬海外資金的申購力度明顯下滑，過去三周轉(zhuǎn)為一定的凈贖回，對應(yīng)的凈申贖率分別為-0.21%、+0.04%和-0.20%，顯示出境外資金對于中國資產(chǎn)的配置力度再次減弱。

　　2）賽道板塊內(nèi)部大小分化延續(xù)。在缺乏增量機構(gòu)資金的情況下，今年以來活躍私募的邊際定價力越來越強，市場資金風(fēng)格微觀結(jié)構(gòu)的變化在行為層面導(dǎo)致市值下沉還在持續(xù)。以過去10年靜態(tài)PE為基準(zhǔn)，上證50、滬深300、中證1000、國證2000當(dāng)前的估值水平分別為10、12、31和41倍，處于各自歷史分位的46%、42%、13%和44%。從行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，中證1000等小盤寬基指數(shù)相較于滬深300等大盤寬基指數(shù)更偏向于成長制造領(lǐng)域，前6大行業(yè)分別為電新、電子、基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥、機械和計算機。隨著賽道股當(dāng)中白馬股定價越來越充分，投資者對于左側(cè)布局跟經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度更高的板塊偏向謹(jǐn)慎，賽道板塊里中小市值公司反而成為調(diào)倉去向。

　　3）半導(dǎo)體和軍工迅速成為新主線。賽道板塊內(nèi)部估值分化加劇，導(dǎo)致板塊內(nèi)部的快速輪動，并且在近期一些事件的催化下逐步開始形成新主線的共識。美國國會通過芯片法案背景下，我國半導(dǎo)體行業(yè)國產(chǎn)替代加速。中信證券研究部電子組認為，當(dāng)前我們正處于全球半導(dǎo)體供應(yīng)鏈的大變革階段，一方面在各國加大政策補貼背景下，產(chǎn)能擴張持續(xù)加碼，擴產(chǎn)潮下設(shè)備企業(yè)受益顯著；另一方面在施加外部限制背景下，供應(yīng)鏈安全得到重點關(guān)注，本土設(shè)備材料零部件供應(yīng)商更多承接本土需求，持續(xù)獲得份額提升。受地緣因素影響，估值相對較低的軍工獲得市場關(guān)注。根據(jù)中信證券軍工組的觀點，軍工板塊未來2~3年穩(wěn)定成長可期，尤其是下游需求放量的軍用被動元器件，航空裝備迭代和列裝加速推動的軍用航空鍛件等子行業(yè)。

　　4）醫(yī)藥和消費逐步有高切低資金緩慢左側(cè)布局。對于醫(yī)藥板塊，政策層面，在經(jīng)過此前6批國家組織的藥品集采后，帶量采購已經(jīng)進入常態(tài)化、制度化新階段，醫(yī)藥行業(yè)在政策壓力下開始步入創(chuàng)新轉(zhuǎn)型階段，政策“不確定性”的擔(dān)憂或出現(xiàn)緩解；估值層面，經(jīng)過近1年調(diào)整，前期行業(yè)估值泡沫也得到有效消化；行情層面，美股市場生科ETF-SPDR（XBI）從底部已經(jīng)大幅反彈44.26%，遠超寬基指數(shù)。對于消費板塊，階段性而言，局部疫情仍然是影響消費景氣趨勢最關(guān)鍵的因素，但防疫政策也在不斷進行精準(zhǔn)化應(yīng)對，進一步在全國范圍落實《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》成為未來一段時間的工作重心。隨著穩(wěn)增長效果進一步顯現(xiàn)以及常態(tài)化防疫影響弱化，消費板塊緩慢改善的方向不變。

　　堅持成長制造、醫(yī)藥和消費均衡配置

　　短期成長制造更偏向半導(dǎo)體及軍工

　　8月A股仍然在尋找新平衡和凝聚新共識的過程中，期間資金博弈加劇，市場波動依然較大。在調(diào)倉博弈過程中，預(yù)計賽道板塊會呈現(xiàn)市值下沉的特征，并且主線將從電車和新能源鏈轉(zhuǎn)向前期相對滯漲但近期催化頻出的半導(dǎo)體和軍工板塊；此外，醫(yī)藥和消費板塊已在政策預(yù)期和經(jīng)濟預(yù)期緩慢修復(fù)的軌道上，部分高切低資金預(yù)計會選擇左側(cè)逐步布局估值修復(fù)行情。具體品種選擇上關(guān)注：①成長制造領(lǐng)域重點關(guān)注國產(chǎn)化率不斷提升的半導(dǎo)體（車規(guī)半導(dǎo)體、材料），經(jīng)營改善、業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)的軍工（軍工電子、材料），標(biāo)簽屬性較弱、估值性價比仍較高的化工新材料。②醫(yī)藥行業(yè)隨著政策影響緩和，或迎來階段性估值修復(fù)行情，重點關(guān)注創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù)。③消費板塊依舊關(guān)注兩條主線，一是前期疫情受損行業(yè)的緩慢修復(fù)（航空、***），二是在局部疫情背景下仍然維持高景氣的細分行業(yè)（白酒、戶外用品、小家電、美妝產(chǎn)業(yè)鏈、人力資源服務(wù)）。

　　風(fēng)險因素

　　國內(nèi)局部疫情反復(fù)超預(yù)期；中美科技貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加劇；國內(nèi)政策及經(jīng)濟復(fù)蘇進度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；俄烏沖突升級。