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原標題：經濟沒有那么差的預期修復和經濟的強復蘇是兩回事【天風策略】
來源：晨明的策略深度思考
摘要
核心結論：
在這一輪全球經濟出清之前（美國衰退、美聯儲暫停收縮之前），國內經濟修復力度、政策力度可能都是相對比較弱的。相應來說，中長期貸款也還有一個底部震蕩的過程，在此之前，大金融和大消費只有經濟沒有那么差的預期修復機會，但是指數和后周期品種的趨勢機會，可能還需要等待。
回到當前，上證50在7月出現9連陰，反映了比較悲觀的預期，同時全A非金融的股債收益差距離極度悲觀的-2x標準差的極值大致還有6%的跌幅。因此，市場似乎逐步進入經濟沒有那么差的預期修復階段。另外，在趨勢層面上，成長擴散的中小市值風格包括國產替代邏輯可能還會持續。
1、7月以來，市場對經濟的預期已經明顯下調
回顧今年年初的社融和信貸預期，社融反復在超預期和低于預期之間回擺，歷史罕見。背后反映的是實體融資需求不足，中長期貸款增速趨勢仍然未確定，信貸和社融難以持續性擴張。
6月份社融繼續超預期，信貸結構大幅好轉，大金融、券商，白酒取得較好的漲幅。但是到了7月份，預期再度回擺，7月份初上證50九連陰，并且在7月下跌8.7%，跌幅居主要指數首位，反映的是市場對經濟預期再度下調的判斷。
2、歷史上看，經濟沒有那么差的預期修復和經濟的強復蘇是兩回事，前者是反彈行情，后者是反轉行情
（1）經濟預期特別差，市場短期可能會因為經濟超預期而修復，但是不一定會趨勢向上，即大盤主要走出反彈而非反轉行情。例如19年8-9月，經濟沒有那么差的預期修復，萬得全A累計上漲10.3%
（2）如果市場同時受益于預期差修復以及經濟的強勁復蘇，市場才會進入趨勢性反轉，市場進入反轉行情后，大盤漲幅有望上漲30%以上。例如19年1月-3月；19年11月~20年12月（其中20.2復蘇被疫情打斷）。
3、下半年主要是經濟沒有那么差的預期修復還是經濟的強復蘇？
中長期貸款數據能否起來，一方面取決于外部政策***，即穩增長的力度和強度（基建和地產相關的融資），另一方面取決于自發的融資需求（制造業融資、居民買房、消費）
（1）從外部政策***來看，政策大概率都將“保持戰略定立的基礎上，努力做到最好”。當前政策注重落地而不會大規模***，預留一定空間，背后的原因在于現在政策大規模***的必要性不是特別強，出口、制造業仍然較好，基建仍然能夠托底，目前只要保持存量政策能夠保證落地，做到四平八穩即可。
（2）但如果后續美國經濟快速下行，進入衰退期，我國或將面臨出口、制造業下滑較快的困難階段，前期政策預留空間即可發揮作用，會有更大力度的增量政策出來。
（3）從內生動能來看，不同于20年初，庫存在底部，有補庫存和實體融資的需求，當前庫存周期在高位，仍然在主動去庫存，因此預計后續自發的融資需求較弱。
（4）市場重要情緒指標——萬得全A非金融的股債收益差當前逼近極值，萬得全A非金融指數再下跌6.1%，將觸及-2X標準差，反映了很悲觀的預期。但當前內生動能較弱、當前政策注重落地而非大規模***，我們判斷中長期貸款增速，可能仍然不會立刻上行，大金融和大消費這類經濟復蘇品種的beta仍然需要等待，當前只有交易預期差機會，指數層面可能僅有反彈而非反轉的機會。
01
7月以來，市場對經濟的預期已經明顯下調
回顧今年年初的社融和信貸預期，社融反復在超預期和低于預期之間回擺，歷史罕見（灰色柱子向上代表社融增速超預期；反之代表增速低于預期）。背后反映的是實體融資需求不足，中長期貸款增速趨勢仍然未確定，信貸和社融難以持續性擴張。
5月份社融超預期，雖然信貸結構仍然較差，但市場受益于流動性寬松，仍然發生一波反彈，風格偏向周期、成長；6月份社融繼續超預期，信貸結構大幅好轉，并且可能大幅上升的時候，市場對經濟還是比較樂觀的，大金融、券商，白酒在6月份都有反應，取得較好的漲幅。
但是到了7月份，預期再度回擺，7月份初上證50九連陰，并且在7月下跌8.7%，跌幅居主要指數首位，反映的是市場對經濟預期再度下調的判斷。
市場對經濟預期再度下調，這就衍生出一個問題：經濟沒有那么差的預期修復和經濟的強復蘇是兩回事，那么市場未來的走勢也會受到影響。
1、我們在報告《【天風證券丨A股市場中期策略（大勢篇）】牛熊轉換“三部曲”》提到牛熊轉換“三部曲”：
第一步：短貸、票據的增速，短期提振市場情緒，形成反彈
第二步：過渡期，市場會震蕩或者調整，等待基本面確認（中長期貸款趨勢起來）
第三步：每一次估值中樞的趨勢抬升，都對應著代表經濟預期的【中長期貸款增速】的轉折
2、站在第二階段基本面的確認的這個時間點，由于第一步的政策預期以及信貸的恢復（主要是短貸、票據），市場已經有較多的修復；而等到第三步中長期貸款的趨勢起來，才可能指數級別向上。
3、因此，目前在第二步過渡期，宏觀層面核心考慮的因素：一方面是否存在經濟沒有那么差的預期修復，另一方面，不考慮預期差，未來中長期信貸增速（第三步）的趨勢判斷。
02
歷史上看，經濟沒有那么差的預期修復和經濟的強復蘇是兩回事，前者是反彈行情，后者是反轉行情
1、我們采用社融預期+中長期信貸結構，兩者結合進行歷史回溯：
預期差修復：橙色線高于粉色線，則灰色柱子往上，代表社融公布值超出市場一致預期。
中長期貸款增速上行：藍色線上行，中長期貸款增速上行；橙色柱子往上，代表新增中長期貸款的數值同比多增，信貸結構好轉。
2、最終得到經濟沒有那么差的預期修復和經濟的強復蘇的不同時間段
粉色背景表示同時具備預期差修復+經濟強勁復蘇的，主要是19年1月-3月；19年11月~20年12月（其中20.2復蘇被疫情打斷）。
藍色背景代表僅有預期差修復的，例如19年8月-9月；22年5月-6月
備注：（1）由于暫時沒有中長期信貸的一致預期的數據，我們采用社融預期+中長期信貸結構，兩者結合進行歷史回溯。（2）考慮到2017年后社融公布新口徑，市場上社融增速通常使用2017年以后的值，（3）并且最關鍵指標——預期及預期差，在2018年往后普遍會有10家左右機構的社融一致預期增速，因此，我們主要參考2018年以后的情況。
3、可以得到，經濟沒有那么差的預期修復和經濟的強復蘇時，市場表現完全是兩回事，前者是小幅反彈行情，后者是反轉行情。
（1）經濟預期特別差，市場短期可能會因為經濟超預期而修復，但是不一定會趨勢向上，即大盤主要走出反彈而非反轉行情。19年8-9月，經濟沒有那么差的預期修復：
市場一致預期預計社融增速8月社融增速由10.8%（7月）大幅回落至10.4%，但8月實際值為10.7%，大幅超出市場一致預期；預計9月社融增速由10.7%（8月）回落至10.4%，但9月實際值為10.7%，繼續超出市場一致預期。
這一階段雖然中長期貸款增速仍然沒有起來，但新增中長期貸款已經出現同比多增，信貸結構改善，市場開始出現經濟沒有那么差的預期；
而從定量分析的角度來看，市場重要情緒指標——萬得全A非金融的股債收益差，已經逼近-2X標準差。
因此，大盤走出反彈行情，在8.9~9.12萬得全A累計上漲10.3%。
（2）如果市場同時受益于預期差修復以及經濟的強勁復蘇，市場才會進入趨勢性反轉
2019.1預測社融預期反轉（10.3%→10.4%），結果社融如預期反轉，并且超預期（10.9%），同時中長期結構不錯，中長期貸款增速反轉，市場進入趨勢性反轉。在1.4~4.19萬得全A累計上漲39.9%。
2020年3月末繼續被疫情打斷的經濟復蘇，4月預測社融將從11.5%回升至11.7%，結果繼續超預期回升至12.0%，中長期貸款增速反轉，市場進入趨勢性反轉。在3.23~7.13萬得全A累計上漲32.5%。
（3）因此，如果是經濟沒有那么差的預期修復，大盤通常反彈10%左右，而如果是經濟的強勁復蘇，市場進入反轉行情后，大盤漲幅有望上漲30%以上。
03
下半年主要是經濟沒有那么差的預期修復還是經濟的強復蘇？
中長期貸款數據能否起來，一方面取決于外部政策***，即穩增長的力度和強度（基建和地產相關的融資），另一方面取決于自發的融資需求（制造業融資、居民買房、消費）。
1、從外部政策***來看，不管是政治局會議還是前兩周的世界經濟論壇的表態，政策大概率都將“保持戰略定立的基礎上，努力做到最好”，當前政策注重落地而不會大規模***。
（1）我們在報告《728政治局會議：保持定力的基礎上努力做到更好》中提到，“保持戰略定力”與“積極作為”不沖突，一方面大的戰略方向（地方隱性債務、房住不炒）難發生實質性逆轉，另一方面不會為了過高增長目標而出臺超大規模***措施，政策預留一定程度的空間。
（2）當前政策注重落地而不會大規模***，預留一定空間，背后的原因在于現在政策大規模***的必要性不是特別強，出口、制造業仍然較好，基建仍然能夠托底，目前只要保持存量政策能夠保證落地，做到四平八穩即可。
（3）但如果后續美國經濟快速下行，進入衰退期，我國或將面臨出口、制造業下滑較快的窘境，這時候前期政策預留空間即可發揮作用，會有更大力度的增量政策出來。
2、從內生動能來看，不同于20年初，庫存在底部，有補庫存和實體融資的需求，當前庫存周期在高位，仍然在主動去庫存，因此預計后續自發的融資需求（制造業融資、居民買房、消費）仍然較弱。
3、市場重要情緒指標——萬得全A非金融的股債收益差當前逼近極值，萬得全A非金融指數再下跌6.1%，將觸及-2X標準差，反映了很悲觀的預期，屆時指數有望趨勢性向上，但當前內生動能較弱、當前政策注重落地而非大規模***，我們判斷中長期貸款增速，可能仍然不會立刻上行，大金融和大消費這類經濟復蘇品種的beta仍然需要等待，當前只有交易預期差機會，指數層面可能僅有反彈而非反轉的機會。
風險提示：宏觀經濟風險，業績不及預期風險，國內外疫情風險。
