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　　【中信建投策略】行情徐徐展開，價值修復景氣主角

　　原創：陳果夏凡捷

　　核心摘要??????

　　我們上周周報提示市場已反映悲觀因素，市場宜轉向積極，本周市場企穩回升，我們認為行情已經徐徐展開。

　　●政策預期快速上升

　　近期表觀經濟金融數據大多低于市場預期，顯示經濟依然偏弱，如出口數據出現下行，但隨著重要會議時點臨近，市場對于穩增長的政策期待再度上升，***總理主持召開的近三次國務院常務會中，研判當前經濟處于恢復緊要關口，定調穩增長目標，推動經濟企穩向好，同時復盤來看大會召開前1-2月政策往往會密集出臺，助推經濟快速恢復。

　　●匯率風險緩釋，內需出現積極信號，“金九銀十”提振情緒

　　近期央行降低外匯存款準備金率2個百分點，釋放穩定人民幣匯率信號，疊加歐元走強，美元走弱，人民幣匯率成功“守7”。同時8月底起困擾市場的成都、深圳、內蒙古三地疫情數據隨著風險管控的有效推進均見頂回落，另外從信貸結構來看，中長期貸款中非金融性企業占比已經連續3個月上升，信貸結構持續好轉，微觀高頻數據來看，自9月6日開始全國整車貨運流量指數明顯回升，9月9日值為111.57，接近2020年同期水平，整體內需出現積極信號，結合“季節效應”看，A股有望上演“金九銀十”行情。

　　●價值修復之后景氣行業仍是主角

　　大勢上，我們認為本輪行情的性質是首先內需筑底，近期疫情多發，但綜合金融數據、地產和汽車銷售和商品價格看，好于市場前期悲觀預期，且隨著出口下行，穩增長政策會邊際加碼，這個時間段風險偏好逐步提升。

　　但整體經濟彈性受限，大盤價值修復悲觀預期之后，市場還會圍繞三季報和景氣持續方向繼續演繹。風格難以真正切換，還是價值搭臺成長唱戲。目前支持價值的還是在政策預期，而不是強***政策推動景氣相對優勢的反轉。

　　行業配置方向：當前行業配置整體圍繞滲透率、替代率和供求缺口三方面展開，關注持續高景氣的儲能、光伏、新能源車、軍工方向，供需缺口下的煤炭有色及造船周期的開啟，以及滲透率有望加速提升的機器人、AR/VR、光伏新技術等新方向，同時適度關注一線白酒、券商等。

　　●風險提示：疫情惡化，地產風險、中美關系惡化、歐美經濟硬著陸等

　　行情徐徐展開

　　本周市場行情特征

　　本周市場普遍上漲，上證指數上漲2.37%，深證成指上漲1.5%，創業板指小幅上漲0.6%。在上周的策略周報中，我們指出部分具旺季預期的估值低位板塊或有望迎來階段性輪動性機會。本周的行業分化情況呈現了這一特點：房地產、煤炭、有色金屬表現最好，分別上漲7.51%、6.63%和6.02%，傳媒、農林牧漁、計算機表現最差，分別下跌3.80%、3.31%和0.57%。從市場風格來看，國證價值指數上漲3.28%，國證成長指數上漲2.07%，大盤指數上漲1.75%，小盤指數上漲1.80%，風格回擺特征較為明顯。近期市場特征反映了A股開始修復悲觀預期。

　　在我們上周的報告《調整尾聲，逢低布局》后，A股于本周迎來了企穩回升。其背后的深層次原因在于：

　　1）A股已經處于較低位置，充分反映了各種悲觀預期，目前萬得全A和滬深300的隱含風險溢價均超過近8年來90%分位；

　　2）近期表觀經濟金融數據大多低于市場預期，顯示經濟依然偏弱，隨著重要會議時點臨近，市場對于穩增長的政策期待再度上升；

　　3）隨著政策的發力和部分城市疫情的好轉，市場對于“金九銀十”，或后續經濟復蘇抱有期待。

　　市場已至悲觀情緒

　　A股具備配置性價比。目前萬得全A和滬深300的隱含風險溢價均超過近8年來90%分位，配置性價比凸顯，且當前滬深兩市換手率持續下行，新發基金數量也保持低位，已充分反映各種悲觀預期。

　　政策預期快速上升

　　出口數據開始明顯下行，穩增長預期再起，國常會表態積極：政策細則應出盡出托底經濟。8月出口數據低于預期，內需修復受到疫情擾動等因素影響，在此背景下，***總理主持召開的近三次國務院常務會中，研判當前需求不足是突出矛盾，定調穩就業目標，鞏固需求恢復基礎，提振市場信心。會議充分部署政策用好可用工具：金融政策方面主要著力盤活專項債，更好發揮有效投資一舉多得作用，降低信貸使用門檻，擴大信貸支持范圍；對實體經濟的政策重點關注項目建設、房地產領域和減稅降費，激勵企業增加投入提升創新能力。新一次常務會議重點關注就業，壓實地方主體責任，拓展就業空間，培育壯大市場主體和經濟新動能。中央督導和服務工作組赴各省開展和指導工作，充分展現中央助力經濟恢復的決心。

　　大會前政策預期上行。復盤過去三輪大會前政策變化看，當經濟較差且前期穩增長措施發力效果不顯著時，大會前1-2個月政策會更為密集出臺，帶動經濟快速企穩。在當前經濟基本面復蘇態勢疲弱背景下，大會的召開將調高政策預期，提振市場風險偏好。

　　匯率擔憂緩釋

　　匯率擔憂得到緩解。中國人民銀行5日調降外匯存款準備金率2個百分點，釋放穩定人民幣匯率信號。同時隨著歐元走強，美元走弱，人民幣匯率成功“守7”。出于匯率穩定和對后續穩增長政策的期待，周五北上資金大舉流入147億。

　　內需也出現一些積極信號

　　成都深圳疫情好轉，8月信貸結構和近期高頻數據有好轉。8月底，成都、深圳、內蒙古出現疫情爆發式增長，隨著各地風險管控的有效推進，三地疫情數據在9月的前10天均見頂回落，疫情對風險偏好的壓制或得到暫時緩解。另外，從信貸數據的拆分來看，除票據融資、非銀行業金融機構項融資環比下降外，其他項數據均表現出環比增長，新增人民幣貸款環比增長84.09%，非金融性公司中長期貸款大幅好轉，環比增加112.58%。從信貸結構來看，中長期貸款中非金融性企業占比已經連續3個月上升，信貸結構持續好轉。微觀高頻數據來看，自9月6日開始全國整車貨運流量指數明顯回升，9月9日值為111.57，接近2020年同期水平。

　　“季節效應”表明A股指數在9-10月大概率會迎來走強。從2005-2020年對上證指數月度勝率的復盤結果來看，上證指數在十月的勝率全年最高，為68.8%，在九月的勝率為全年次高，為56.3%，“金九銀十”的季節效應明顯。歷史上9月漲幅中位數領先的前三行業為通信、電氣設備、食品飲料，歷史上10月漲幅中位數領先的前三行業為銀行、家用電器、交通運輸。

　　后市展望：價值修復景氣舞

　　大勢上，我們認為本輪行情的性質是首先內需筑底，近期疫情多發，但綜合金融數據、地產和汽車銷售和商品價格看，好于市場前期悲觀預期，且隨著出口下行，穩增長政策會邊際加碼，這個時間段風險偏好提升。但整體經濟彈性受限，大盤價值搭臺之后，市場還會圍繞三季報和景氣持續方向繼續演繹。風格難以真正切換，還是價值搭臺成長唱戲。目前支持價值的還是在政策預期，還不是確定性強***政策推動景氣相對優勢反轉。

　　整體經濟彈性受限下，持續景氣仍是繼續演繹方向

　　從歷次主動去庫/被動去庫周期表現看，大盤價值跑贏概率并不大，業績也缺乏彈性。復盤2011年以來主動去庫/被動去庫周期，大盤價值僅在2011.10-2012.9、2021.11-2022.3的熊市階段因防御價值跑贏，以及2015.12-2016.6的被動去庫階段因供改催化跑贏，其余5輪階段中成長均相對占優（包括大盤成長或小盤成長）。此外，歷輪主動去庫/被動去庫階段，大盤價值業績表現較大盤成長也并未占優，且缺乏向上彈性。

　　當前整體經濟面臨彈性受限問題，且后續地產復蘇力度亦存疑，進一步拖累大盤價值景氣上行空間。本輪中央層面地產政策較少，5月5年期LPR調降15BP后，6月以來多以地方政策為主，7月停貸斷供潮進一步拖累購房意愿，政策定調聚焦“保交房”，整體頗為克制。8月社融中長貸依舊低迷，居民中長期貸款8月新增2658億，同比少增1611億，繼續大幅少增；同時從高頻景氣數據看，截至9月11日當周，30城商品房成交面積同比繼續回落3.8pct至-20.8%，即便在去年低基數背景下仍處于-20%左右低位震蕩，預計年內向上動能有限。

　　大盤價值搭臺之后，市場大概率將圍繞三季報和景氣持續方向繼續演繹。整體經濟彈性受限情形下，高景氣仍具稀缺性。從景氣持續方向線索看，目前宜聚焦滲透率、替代率和供求缺口三大方向。以單季度歸母凈利潤>30%作為劃分標準，二季報高景氣細分主要包括：資源漲價鏈（能源金屬/化肥/油氣開采Ⅱ/煤炭開采/航運/純堿/稀土）、光伏產業鏈（組件/硅料硅片/光伏加工設備/輔材/逆變器）、部分醫藥（CXO/新冠檢測）、新能源車鏈（電動乘用車/電池/鋰電設備/汽車電子）、半導體設備、新材料（氟化工/有機硅/電池化學品）、家電零部件Ⅱ（受益業務轉型）、生豬養殖（累計增速雖為負，單季增速已大幅轉正），考慮22-23年復合增速并從中優選景氣持續性方向，主要包括：能源金屬、光伏產業鏈（組件/設備/儲能/逆變器）、新能源車鏈（電動乘用車/電池/鋰電設備/汽車電子）、新材料。進一步的，若以22-23年復合增速進行景氣排序，儲能（74%）>光伏（52%）>動力電池（69%）>軍工（37%）>半導體。

　　其次，疫情影響、地緣沖突及歐洲能源危機改變了部分能源品價格隨經濟周期波動的邏輯，帶動供需缺口機會的涌現，成為當下另一條重要中觀配置線索。本輪PPI上行超預期、但下行速度明顯延緩，背后核心在于部分資源品供需格局的變遷。歐洲作為全球化工發源地，化工產業鏈完整，同時鋁、鋅等產能比重也較大，能源危機擔憂預期直接推升天然氣、煤、石油等傳統能源價格，突出油氣運、造船等領域供需矛盾，對維生素、MDI/TDI、蛋氨酸、環氧丙烷、合成氨等化工品，以及鋁、鋅等有色金屬供給造成擾動。

　　同時，從滲透率曲線看，隨技術創新迸發的科技新方向如機器人、AR/VR、光伏新技術及一體化壓鑄等在當下也值得繼續關注把握。新品蘋果（AAPL）AR/VR頭盔有望在2022年底-2023年初啟動量產；Pico4、Pico4Pro將于9月發布，均為消費電子打開新的成長曲線；同時，近期召開的WAIC大會亮相多款智能機器人，極大拓寬應用場景，為機器人行業發展打開想象空間。?

　　綜上，當前行業配置整體圍繞滲透率、替代率和供求缺口三方面展開，關注持續高景氣的儲能、光伏、新能源車、軍工方向，供需缺口下的煤炭有色及造船周期的開啟，以及滲透率有望加速提升的機器人、AR/VR、光伏新技術等新方向。