文|招商宏觀張靜靜團隊
核心觀點
美聯儲已經“加不起息”了：今年美國財政部支付的債務利息約為名義GDP的3.15%，高于2018年的3.05%；上半年美聯儲在公開市場操作中巨虧10504億美元，2018年全年僅虧損926.1億美元。3.5%的10Y美債收益率或為美聯儲心理關口。此外，就業目標終究打敗通脹目標，失業率“持續”回升已在路上，年底結束加息為大概率。美債、美股接近左側，美元見頂需待歐洲能源危機警報解除，外部環境對人民幣計價資產仍有一定負面影響。
不堪重負的財政與“加不起息”的聯儲。1）今年美國財政部要支付的國債利息大約為名義GDP的3.15%，高于2018年的3.05%。財政壓力過大就是美聯儲結束加息的理由嗎？這起碼是約束財政寬松的理由，而在經濟增長放緩后，假若財政難以發力，勢必會加劇經濟下行壓力，并進而引發美聯儲貨幣政策轉向，2018年就是個很好的例子。2）加息、縮表沖擊下，美聯儲連續巨虧。上半年美聯儲就直接虧掉了超過10504億美元，而美聯儲資產負債表規模峰值也僅為89954.9億美元。2018年美聯儲全年虧損926.1億美元后就曾結束加息。
那么，從加息成本的角度看，美聯儲的心理關口在哪兒？3.5%的10Y美債收益率看似是美聯儲的心理關口。6月以來10年期美債收益率的過山車走勢與美聯儲縮表節奏及表態變化有關。5月FOMC上，美聯儲宣布6-8月縮減300億美元美債/月。但實際上，6月美聯儲僅縮減了54.8億美元的美債。并且，7月美聯儲表態也偏鴿。從數據上看，似乎是在各個期限美債收益率有所回落后，美聯儲才重新提速縮表。由于6月10年期美債收益率高點在3.495%，因此，3.5%的10年期美債收益率極有可能算是美聯儲的心理關口。當然，這并不代表10年期美債收益率或者基準利率不會超過這一水平，而是說只要看到經濟數據支持或者政治訴求允許，美聯儲就極有可能在這一水平附近轉鴿。
現實條件允許美聯儲轉鴿嗎？用就業目標打敗通脹目標，9月FOMC可能是個分水嶺。1）美國通脹處于頂部，年底到明年初中樞將明顯下移。2）就業目標終將打敗通脹目標，一旦失業率持續回升，就業就將成為核心矛盾。8月失業率回升以及初請、續請等高頻指標轉差，已經說明就業市場開始有些負面變化。年底結束加息概率上升。3）美聯儲何時轉鴿？我們猜測9月FOMC后將是分水嶺。8月就業數據公布后，9月加息75BP預期略有降溫，但我們在JacksonHole全球央行會議點評中亦曾強調鮑威爾突然變鷹或與中期選舉前的拜登“支持率保衛戰”有關，在通脹難以大幅回落之際，表達打壓通脹的決心也能贏得選民支持。但近期隨著美聯儲轉鷹，美股開始下挫。我們預計臨近中期選舉之際，美聯儲亦將兼顧資產價格與市場風險偏好，所以假若9月FOMC上落地了75BP加息靴子，隨后轉鴿概率就將變大。
市場如何解讀？美債與美股均已接近左側。1）各期限美債左側看多機會逐漸顯現。2）美股的最后一跌尚未完成，或仍有10%左右的跌幅，但時間上或接近拐點。3）美元指數見頂還需待歐洲能源危機警報解除，人民幣仍存一定貶值壓力，外部環境對人民幣計價資產仍有負面影響。
正文
一、不堪重負的財政與“加不起息”的聯儲
我們在6月美聯儲議息會議點評《是時候考慮FED結束加息的條件了》中就曾指出，美聯儲已經“加不起息”了，但距離加息結束仍欠缺一個理由。與6月觀察到的情況相比，在持續加息、縮表之下，目前美聯儲與財政壓力進一步加重。
1）今年美國財政部或將拿出名義GDP的近3%償還國債利息，為2001年以來之最
美國財政部每年要支出多少債務利息？這與兩個因素有關，第一是***杠桿率，第二是債務期限結構或者說是國債久期。如圖1所示，2008年金融危機前美國債務利息占總債務（包括州及地方***）的比重基本上明顯低于10年期美債收益率，但金融危機后幾乎相當。這一變化與金融危機后美國***開始增加長期債務有關。不過，這也讓我們在匡算美國債務利息支出中找到了錨，美國國債久期約等于10年期美債久期。
那么，今年美國財政部要支付多少債務利息？截至9月2日，10年期美債收益率年內均值為2.57%，Q2美國***杠桿率為123%。假若上述數據維持至年底，則今年美國財政部要支付的國債利息大約為名義GDP的3.15%。該數值已經是2001年以來最高，比2018年的3.05%還要更高。
財政壓力過大就是美聯儲結束加息的理由嗎？我們并不能說，財政成本高企就是美聯儲結束加息的理由，但這起碼是約束財政寬松的理由，而在經濟增長放緩后，假若財政難以發力，勢必會加劇經濟下行壓力，并進而引發美聯儲貨幣政策轉向，2018年就是個很好的例子。
2）加息、縮表沖擊下，美聯儲連續巨虧
2022年一季度美聯儲在公開市場操作中巨虧了3305億美元，且二季度形勢更加嚴峻，美聯儲又虧掉了7199億美元。也即，上半年美聯儲就直接虧掉了超過10504億美元，而美聯儲資產負債表規模峰值（5月中旬）也僅為89954.9億美元。何以巨虧？加息縮表引發美債與MBS收益率飆升。相比之下，而2018年美聯儲全年虧損926.1億美元之后就曾結束加息。
那么，從加息成本的角度看，美聯儲的心理關口在哪兒？
二、3.5%的10Y美債收益率看似是美聯儲的心理關口
我們在8月20日報告《大類資產的天平向哪兒傾斜？》中指出，6月以來10年期美債收益率的過山車走勢與美聯儲縮表節奏及其表態變化有關。5月FOMC上，美聯儲曾宣布6-8月縮減300億美元美債/月，9月開始提速至600億美元美債/月。但實際上，6月美聯儲僅縮減了54.8億美元的美債。并且，7月美聯儲表態整體偏鴿，加息幅度上也沒有令市場出現預期差。從數據上看，似乎是在各個期限（特別是10年期）美債收益率有所回落之后，美聯儲才重新提速縮表的。我們在點評報告《再度轉鷹的鮑威爾才是關鍵》中亦指出，JacksonHole全球央行會議上鮑威爾態度轉鷹也是中期選舉前的無奈之舉。
由于6月10年期美債收益率高點在3.495%，因此，我們有理由懷疑3.5%的10年期美債收益率極有可能算是美聯儲的心理關口。一旦如此，基準利率也不應明顯、持續超過3.5%。當然，這并不代表10年期美債收益率或者基準利率不會超過這一水平，而是說只要看到經濟數據支持或者政治訴求允許，美聯儲就極有可能在這一水平附近轉鴿。
三、現實條件允許美聯儲轉鴿嗎？9月FOMC可能是個分水嶺
首先，美國通脹處于頂部，年底到明年初中樞將明顯下移。能源基數抬高、房價增速下降以及二手車等疫后結構性需求放緩共振之下，美國通脹峰值已過，年底到明年初將迎來中樞顯著下移。當然，很多朋友會認為，只要核心PCE同比未降至2%下方，美聯儲就要持續加息，畢竟JacksonHole會議上鮑威爾也是這樣表態的。但事實上，鮑威爾的表態是動態的，2018年上任以來，每隔半年到一年美聯儲就會重新確立一個新的政策基調。并且，美聯儲本就有兩個政策目標，除了通脹，還有就業。
就業目標終將打敗通脹目標，失業率“持續”回升已在路上。我們想象一下，如果每個家庭有一張利潤表，收入端由就業等因素決定，成本端受通脹等因素影響。在就業與收入穩定的階段，成本因素就是利潤率的關鍵。一旦失業進而喪失現金流，那么“找工作開源”與“消耗儲蓄節流”之間，更應該的是努力找工作，進而就業就成為了核心矛盾。當前，美聯儲之所以強調通脹壓力，是因為就業尚無壓力。但8月失業率回升以及初請、續請等高頻指標轉差，已經說明就業市場開始有些負面變化。一旦失業率連續3個月回升就將進入回升趨勢，屆時美聯儲勢必結束加息。
美聯儲何時轉鴿？我們猜測9月FOMC后將是分水嶺。8月就業數據公布后，9月加息75BP預期略有降溫，但我們在JacksonHole全球央行會議點評中亦曾強調鮑威爾突然變鷹或與中期選舉前的拜登“支持率保衛戰”有關，在通脹難以大幅回落之際，表達打壓通脹的決心也能贏得選民支持。但近期隨著美聯儲轉鷹，美股開始下挫。我們預計臨近中期選舉之際，美聯儲亦將兼顧資產價格與市場風險偏好，所以假若9月FOMC上落地了75BP加息靴子，隨后轉鴿概率就將變大。
四、市場如何解讀？美債與美股均已接近左側
首先，我們堅持此前的觀點，Q4美聯儲將結束加息，各期限美債左側看多機會逐漸顯現。預計11月美聯儲或將基準利率提升至3.5%附近，隨后12月正式結束加息。此外，假若9月FOMC后美聯儲將逐步轉鴿，那么10年期美債收益率大概率將在9月中旬附近在3.5%左右再度見頂隨后回落。而2年期美債收益率也有望在10月見頂回落。目前，從時間與空間來看，各期限美債收益率都已經非常接近頂部，左側看多機會開始顯現。
第二，美股的最后一跌尚未完成，或仍有10%左右的跌幅，但時間上或接近拐點。若以10年期美債收益率維持在現有水平3.2%附近、標普500指數風險溢價（截至9月2日為0.2%）回升至1%為基準假設，那么標普500指數還有19.0%的跌幅。若以10年期美債收益率維持在現有水平3.2%附近、標普500指數風險溢價回升至0.5%為基準假設，那么標普500指數還有8.1%的跌幅。但考慮到9月中下旬10年期美債收益率可能會見頂回落，加上美股下跌速度較急，因此，美股的最終跌幅或在10%附近，且亦有可能已經非常接近低點。
第三，美元指數見頂還需待歐洲能源危機警報解除，人民幣仍存一定貶值壓力。我們在《大類資產的天平向哪兒傾斜》等報告中指出，美元近期走強與歐洲能源危機擔憂有關。在G7計劃為俄羅斯能源限價的背景下，俄羅斯宣布無限期暫停通過北溪-1號向歐洲供氣。我們在報告《歐洲能源危機的可能及影響》中也指出，Q4歐洲爆發能源危機或為大概率。一旦如此，歐元的疲軟或將進一步推升美元指數，本周各種風險因素交織之下，美元就曾試探110。當然，如果歐洲能熬過這個冬天，未來再度出現能源危機的概率就會下降。再加上我們預計美聯儲將于年底結束加息，因此預計美元的頂或在今年底到明年初。這就意味著，未來數月人民幣匯率仍有一定貶值壓力，外部環境對于人民幣計價資產仍是負面因素。
風險提示：
中美貨幣政策超預期；全球疫情超預期；中美經濟超預期。
