原標題：從信用保護工具到全額擔保，示范房企發債增信措施升級
民營房企首單全額擔保的人民幣債券落地
在市場期待多日后，民營房企首單全額擔保的人民幣債券落地。
8月23日晚間，龍湖集團發布公告稱，其旗下重慶龍湖公司將于8月25日發行2022年第一期中期票據，總規模不超過15億元，由中債信用增進投資股份有限公司（下稱“中債信增”）提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保。
這也進一步印證了前期關于監管為優質民營房企提供流動性支持的消息。據媒體報道，除龍湖集團外，被納入中債信增直接全額擔保的房企還有金地集團、碧桂園、旭輝控股、新城控股、遠洋集團等。
從5月的信用保護工具，到8月的全額擔保，中信證券FICC分析師丘遠航對記者表示，相比之下發行規模和增信深度都會得到更大助力，從龍湖發行情況來看已經有所體現。不過奧陸資本總裁兼首席投資官蔡金強認為，這一模式的確更為有效，但最終效果還要看受益范圍和規模。
從近期出臺的監管政策來看，保交樓和穩定房企流動性、***購房需求的舉措正在“多管齊下”。就在8月19日，多部門出臺舉措計劃通過政策性銀行專項借款方式支持危困項目建設交付，后續落地情況同樣值得關注。
從信用保護工具到中債信增全額擔保
根據龍湖集團公告，此次債券發行期限為3年，成本將在3%~4.3%之間。募集說明書顯示，本期債券由中信證券、中信銀行聯合承銷。中誠信國際作為評級機構對本期債券評級為AAA級。
而此次債券發行最受關注的細節是擔保情況——由中債信增提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保。
所謂“全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保“，即本次發行的15億元本金及相應票面利息，因發行人未履行或未完全履行向中期票據持有人的兌付義務而產生的違約金和實現債權的費用，均由中債信增提供不可撤銷的連帶責任保證，在發行人無法按期履約時由中債信增代發行人償付。
官網資料顯示，中債信增于2009年9月在央行指導下，由中國銀行間市場交易商協會聯合中國石油、國網英大、中國中化、北京國資運營管理有限公司、首鋼集團、中銀投資共同發起成立，是我國首家***債券信用增進機構，主要經營范圍包括企業信用增進服務、信用產品的創設和交易、資產管理、投資咨詢等。
事實上，早在今年5月，監管就曾選定5家優質房企引導支持其境內發債，主要采用的是配套發行信用風險緩釋憑證（CRMW）和信用違約互換（CDS）等信用保護工具，主要由中債信增、中證金融聯合承銷機構創設。
據華泰證券統計，龍湖集團（9億元）、美的置業（10億元）、碧桂園（5億元）、新城控股（10億元）、旭輝集團（5億元）已經在5月~6月陸續通過發行附有信用保護工具的債券合計融資39億元。加上8月11日美的置業發行的5.68億元定向資產支持票據，這一募集規模已經接近45億元。
在業內人士看來，此次中債信增的直接全額擔保，增信強度明顯高于5月的信用保護工具，更能體現監管穩地產的決心。
具體來看，信用保護工具的買方需要向賣方支付一定的保護費，一旦特定的受保護債券出現違約，信用保護工具的賣方則需要向買方進行一定賠付。不過，一般對債券金額的保護比例較低，創設金額多在總募集金額的5%~15%之間，與全額擔保相差較大，對機構認購的吸引力較低。
“在中債信增的全額無條件不可撤銷連帶責任擔保下，機構認購意愿較強，預計能夠實現全額發行。”丘遠航對記者表示，全額擔保保障程度更深，機構認購意愿較強，進而可以提升房企的發行規模和成功率。從此次龍湖發行計劃來看，無論是對比自身還是其他幾家房企，15億元募集規模較上一輪信用保護工具下的債券發行金額普遍更高。
實際效果如何？
此次龍湖官宣發債，一方面被市場認為是對前期瑞銀看衰、因為傳言股債暴跌的強力反擊，另一方面也是行業境內融資渠道改善的重要信號。
尤其在地產美元債幾乎斷發且正處償債高峰的情況下，優質房企不被評級機構進一步下調評級也是維持市場信心的一道重要防線，近期龍湖、碧桂園、金地等示范房企也通過密集回購債券穩定市場信心。募集說明書顯示，重慶龍湖公司此次募集資金將用于項目建設、贖回或償還龍湖集團境外美元債和債務融資工具。
除了房企本身的融資困境外，此次“特別”的債券發行模式備受關注，也與近期地產環境遲遲得不到改善有關。經歷了7月的爛尾樓斷供風波，無論是樓市銷售數據還是金融信貸數據，都出現了較大回落。
華泰證券固收分析師張繼強認為，與信用保護工具類似，中債信增擔保房企融資是政策性機構以市場化形式參與，為示范性房企提供信用背書，但相比之下此次中債信增直接擔保體現了政策性機構直達民企的流動性支持，具有較強的信號意義。
這也被認為是從保交樓、保項目向保企業的政策轉向。丘遠航認為，保項目和保企業實際上很難完全割裂，尤其是對于尚未出險的房企而言，保障主體的融資穩健，對于該主體名下的項目安全也有積極意義。
奧陸資本總裁兼首席投資官蔡金強此前也指出，只救市場不救企業的路子“行不通”，此次中債信增直接提供全額擔保的模式可以有效緩解房企的“燃眉之急”，但最終效果還要看受益范圍和規模。
張繼強也指出，當前該政策對房企增信范圍與規模還有局限性，不足以產生立竿見影的效果。
重慶龍湖募集說明書顯示，截至今年3月末，中債信增的凈資產為124.19億元，按權重折算后的擔保責任余額為645.40億元，凈資產放大倍數為5.20倍。而根據《融資擔保公司監督管理條例》，融資擔保公司的擔保責任余額不得超過其凈資產的10倍，這也意味著，中債信增目前還有600億元左右的未使用擔保權限。
不過，融資擔保公司對同一被擔保人的擔保責任余額占凈資產比例不得超過10%，加上關聯方的擔保責任余額占比不得超過15%。
張繼強認為，政策支持示范性房企發債，說明保企業不等于無差別救助房企，而是支持優質房企的合理融資需求，緩解流動性困難，并引導市場預期，幫助穩定房企股債價格，避免企業出現證券價格下跌→評級下調→投資者風險厭惡、購房者觀望→流動性困難加劇的惡性循環。
2021年至今，民營房企的發債占比已經持續下滑，據中郵證券統計，2021年該比例約為14.4%，截至今年8月21日已降至5.3%的新低，發債總額約196.3億元，發行人包括碧桂園、龍湖集團、旭輝控股集團、濱江集團、新城控股、美的置業、佳源創盛，普遍為頭部較優質房企。
而根據前期市場傳言，此次全額擔保模式下還需要房企提供反擔保，從而提高信用和發行成功率，現金流穩定的商業地產等項目可能是較優的反擔保資產，這對發債主體本身就是較高的門檻。不過從龍湖此次中期票據來看，募集說明書中尚未提及反擔保事宜。
張繼強認為，總體而言，房企定向紓困更進一步，后續依然還要看配套的政策力度和銷售恢復情況。
