文|周有輝

編輯|彭孝秋

造富運動“兇猛”的芯片江湖又將新添一家IPO。

這也是杰理科技第三次沖擊IPO，作為一家主營藍牙耳機芯片、藍牙音箱芯片、智能物聯網終端芯片、普通音頻芯片等的公司。其已成立12年，且靠著國內半導體制造重鎮珠海。

業績也是猛漲。營收從2015年的2.76億元攀升到2020年的21.41億元，近三年年復合增長率達到了26.55%。從凈利潤來看，2018年到2020年分別達到了2.59億元、3.84億元、4.53億元。

（杰理科技業務板塊）

拆分杰理科技的收入結構可發現，公司主要收入來源是藍牙音箱和藍牙耳機芯片，2019年到2020年，兩項業務收入貢獻占比都超過40%。

對于上市這件事，杰理科技從未放棄。早在2017年、2018年，杰理科技就先后兩次遞交IPO申請，欲登錄上交所主板，但都宣告失敗。第二次IPO時還因為內控問題被證監會調查。2021年1月，證監會對此問題正式出具警示函，表示杰理科技存在體外使用個人銀行賬戶收支貨款的情形，具體體現為公司2015年至2016年使用個人銀行賬戶收支貨款。資金規模合計達到了1.69億元。

財務合規的問題并沒有放緩杰理科技上市沖刺步伐，僅3個月后就再度于創業板遞交招股書，保薦商仍然是第二次IPO時的中信建投，此次擬募集金額超過25億元。

數度抓住藍牙芯片下游市場，在不斷高漲的營收業績下，杰理科技有哪些亮點與隱憂？在藍牙耳機芯片下半場，杰理科技是否還能再受市場青睞？

杰理科技創始人為王藝輝，是珠海芯片半導體行業中為數不多的女性創業者。1992年，王藝輝從家鄉成都來到珠海闖蕩，從小小行政人員做起，慢慢成長為IC行業的元老級人物。

創業之前，王藝輝曾在2003年入職剛成立的珠海建榮，隨后一路升至公司副總裁，直至2010年離職創業。

珠海建榮可以說是大灣區芯片半導體企業的“黃埔軍校”，全志科技、中科藍訊都有一批技術中堅來自珠海建榮。珠海建榮創始人是從硅谷回國的港商鄭灼榮，他曾對公司名做了一番解釋，“我認為只有打好基礎，才能追求卓越，我把珠海作為卓榮公司（香港）產品的研發基地，建設好它，才有卓榮的未來，所以就叫它建榮了。”

在王藝輝任職期間，珠海建榮多次橫掃了電子產品，如MP3、MP4、U盤、藍牙音箱的芯片市場。2010年，王藝輝拉上當時珠海建榮的IC設計中心技術總監張啟明，以及后者下屬的一批工程師，共同離職創辦了杰理科技，瞄準國內的藍牙芯片市場。

為了避免可能的不利影響，王藝輝一度委托了好友許大鵬代持杰里科技100%股權。后來珠海建榮總裁鄭灼榮公開稱，王藝輝等人的離職讓珠海建榮幾乎陷入癱瘓。而杰理科技創建后，發行了多款芯片，對建榮的打擊非常大。珠海建榮從2012年開始虧損，一直到2015年連續虧損4年。珠海建榮也多次在杰理科技IPO期間訴其侵犯知識產權。

回溯杰理科技的歷史，抓住行業發展拐點，滿足現象級產品的上游需求是其業績高速增長關鍵節點，這兩個節點分別是藍牙智能音箱芯片和藍牙耳機芯片。

2014年，亞馬遜首發了Echo智能音箱，吸引了京東、天貓等一批互聯網巨頭跟進。但因為產品體驗不佳，此時的滲透率仍然不高，所以杰理科技這段時期的芯片產銷量也相對一般。

直到2018年AI語音技術的成熟，融入新技術的藍牙智能音箱成為家庭爆款，一度被各大廠商視作僅次于手機的互聯網交互入口。2018年，藍牙智能音箱出貨量瞬間從2017年的176萬臺躍升到2000萬臺。

單品一炮而紅后，杰理科技此前多年積累的芯片經驗終于有了用武之地，自然也就會將性價比貫徹到極致，特別是把單顆芯片的成本壓到了1元區間。杰理科技副總裁張啟明接受采訪時曾透露，團隊每天絞盡腦汁都在想辦法節省成本，“比如在外圍電路上，杰理科技提供的產品，其封裝片會比競爭對手的裸片還小。”

招股書顯示，2017年、2018年杰理科技接連上市AC690N和AC692N兩款藍牙音箱芯片，其中AC692N成功應用在了小米小愛藍牙音箱隨身版，后續杰理科技又為小愛同學3.0研發并供應芯片AC790N。

（圖源：小米2019年開發者大會）

與小米的成功合作，疊加藍牙音箱整體市場的出貨量陡增，2018年到2020年，藍牙音箱芯片的業務板塊為杰理科技帶來了23億元收入，累計賣出了13.29億顆，成為杰理科技主營業務的半壁江山。杰理科技也由此在芯片市場站穩了腳跟，擠入了珠海芯片公司的頭部梯隊。

杰理科技的第二場戰事緊隨業績暴增后的2019年。

當時，安卓藍牙耳機市場逐個攻破了蘋果耳機的專利壁壘，各家都推出了芯片解決方案，完善藍牙耳機使用體驗的同時，降低了功率損耗。

杰理科技也不遑多讓，在研發團隊攻克下，于2019年推出的藍牙芯片AC693N，集成了藍牙5.1技術，實現了主從機無縫切換，播放功耗低至7mA。相較于進口芯片，AC693N除了基本滿足了下游客戶需求，優勢明顯的性價也大受市場歡迎，所以一度賣到缺貨。

同年，杰理科技與另一家耳機芯片公司中科藍訊“狹路相逢”，后者已在今年1月21日科創板過會并提交注冊。在其他廠商的藍牙芯片大多還處于10元左右的情況下，兩者連續三年降價10%，一道將芯片價格售價降至1.5元區間，卷起價格戰血海。最終，兩家藍牙耳機芯片的出貨量合計近30億顆，出貨量近乎相當。

（藍牙音頻銷售單價對比圖圖源：招股書）

可以想見，兩家公司的芯片在藍牙耳機需求爆發期幾乎鋪滿了華強北的每個柜臺，成為某寶、某多百元乃至幾十元藍牙無線耳機的“心臟”，一度也助推了華強北當年山寨手機“高光時刻”的重現。

當然，促使杰理科技芯片銷量猛增的競爭密碼還不單純是成本優勢，還有其對資金的充分運用。

招股書披露，杰理科技和中科藍訊對下游客戶都采用先款后貨的銷售模式，而其他競爭對手都存在1到3個月不等的賬期。快速回籠資金的方式大大提高了兩者存貨周轉率，對于杰理科技這樣的低研發費用率企業來說，因為沒有高研發投入形成的技術壁壘，通過低價產品做大銷售規模，高效利用現金流是其核心競爭力所在。

存貨周轉率的指標高低就是這一策略的直觀體現，在市場競爭最為激烈的2019年，中科藍訊的存貨周轉率為7.36次，而杰理科技為4.06次，都高出了那一年的行業平均值3.66次。換算來看，杰理科技每三個月就能周轉一次存貨。

（各家公司存貨周轉率圖源：招股書）

進一步分析業績表現，杰理科技的整個藍牙耳機芯片，2018年-2020年業務營收達到了4.56億元、6.82億元、9.56億元，對應毛利潤達到了0.88億元、2.14億元、2.88億元。

不過，經過三年的TWS耳機紅利期，高速增長的杰理科技面臨一個可以明顯感知到的隱憂。

根據芯智訊調研數據，預計2021年絡達芯片(主要供應白牌AirPods，已被聯發科收購)年出貨量在1.5億顆，對應0.75億副耳機，接近原廠AirPods年出貨量，因此實際上蘋果正品AirPods+白牌AirPods對應的配售率已經超過80%。

反觀安卓陣營，2020年安卓TWS耳機的滲透率僅有3.2%，但由于OPPO、榮耀、小米、華為、SONY等手機品牌對高中端安卓TWS耳機的全面覆蓋，這些品牌的旗艦耳機大多率先采用了恒玄科技所生產的芯片，后者是科創板上市公司。

這意味著，一直專注于“學習蘋果”的杰理科技已經觸碰到了蘋果陣營TWS耳機的天花板，同時卻因為過低的研發投入無法贏得安卓陣營品牌客戶，將面臨著極高的市場壁壘。

根據上海證券判斷，接下來安卓陣營的耳機市場將迎來爆發，配售率同樣也有上升到80%潛力。

不同陣營的TWS耳機配售率

未來，小米的入股或許會是杰理科技第二增長曲線破局點。另外，杰理科技在下一步發展規劃中，也試圖在物聯網設備芯片找到新一輪風口，有3.6億募集資金將用于藍牙及WIFI物聯網芯片升級項目。

經過前兩次IPO之路的洗禮，杰理科技的資本動作頻頻。相比此前，從創立伊始到第二次IPO宣告折戟，杰理科技一直都沒有引入外部資本。

2020年12月，杰理科技進行了第一次增資擴股。引入新股東日照中融、義烏華芯、深圳展想、宇信金、蘇州元禾，共認繳出資2.35億元，五家合計占股2.86%，整體估值82.17億元。其中深圳展想為傳音控股（688036.SH)。

2021年3月，杰理科技第二次增資擴股，引入新股東小米科技、上海華虹(SS)，共認繳出資2.8億元，兩家合計占股3.29%。其中小米出資2.4億元，整體估值達到了85.11億元。如果加上擬募集金額，杰理科技吸引外部資金將接近30億元。

一如中科藍訊引入最大的供應商中芯國際，綁定利益關系，上海華虹也是杰理科技上游第一大供應商。2018年-2020年，杰理科技分別向其采購了4.6億元、3.8億元、9.2億元。

（杰理科技股權結構圖源：招股書）

除了引入外部資本之外，杰理科技又在報告期內對創始團隊進行了四次現金分紅，分紅對象包括珠海高齊1名機構股東以及王藝輝、張啟明、張錦華、胡向軍等20名自然人股東。2018年-2020年，杰理科技的現金分紅分別為2988萬元、3960萬元和3.99億元。

其中王藝輝、胡向軍、張啟明及張錦華兩兄弟系共同創業伙伴，互相都是從珠海建榮出走的老同事，也都分別持有珠海高齊股權，四人直接和間接合計控制公司63.95%股份。所以，分紅若按照股權比例分配則絕大多數落入了這四位高管的腰包。粗略計算來看，四人得到的分紅數額最高約為2.99億元。

更值得注意的是，杰理科技在25億募集資金用途分配中，卻又有11億元將用作補充流動資金，占總額比例遠超監管層所建議的30％。

但從股權結構歷史變化可以看到，杰理科技并未考慮設立員工股權激勵平臺，而截至2021年3日，公司在職的研發人員已達到241人。在競爭激烈、極度考驗技術競爭力的芯片設計行業，杰理科技對中高端人才的吸引力顯然會弱于競爭對手。