財熵|洋河股份：前有大山，后有追兵
財熵
導讀：8月26日，“白酒老三”洋河股份發布了2022年中報，上半年公司營收、歸母凈利潤增長均在20%以上。在總體高速增長的態勢下，透過財報，依然可以窺見當前洋河存在的一系列問題，包括紅酒邊緣化、銷售費用居高不下、庫存積壓等。在前有茅臺、五糧液“兩座大山”阻攔，后有瀘州老窖、山西汾酒等奮力追趕的局勢下，未來洋河能否坐穩白酒行業老三的位置？
作者|彭格
主編|谷越
版式|雪山
頂住了疫情的壓力，白酒巨頭洋河股份交出了一份令人滿意的答卷。
8月26日，洋河股份發布了2022年半年報。報告期內，公司實現營收189.08億元，同比增加21.65%；上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤68.93億元，同比增加21.76%；歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤66.43億元，同比增長28.54%。
從產品看，洋河股份中高端產品的占比不斷提升，實現營收162億元，同比大增29.05%，合計占公司營收比重在85%以上；從產銷量看，報告期內，白酒銷售量為10.66萬噸，同比增長16.74%；生產量為9萬噸，同比增長4.55%；從區域銷售看，洋河的全國化布局成效明顯，省內、省外市場均實現增長，分別實現營收86億元、99億元，同比提升19.12%、25%，逐步走向均衡。
洋河股份中報發布后，華安證券、國盛證券等機構紛紛對其給予“買入”評級。在機構看來，洋河上半年的高速增長，主要得益于其“雙名酒、多品牌、多品類”的發展戰略和生態體系的打造。
值得一提的是，在總體高速增長的態勢下，透過數據，我們依然可以窺見當前洋河股份存在的諸如紅酒邊緣化、銷售費用居高不下以及庫存積壓等問題。
紅酒邊緣化困局難解
洋河股份的主營業務分為白酒、紅酒（葡萄酒）、其他品類三部分。但從財報看，公司目前的主要營收來源還是集中于白酒，紅酒的營收極為有限——2022年上半年為1.04億元，占總營收的比重僅為0.55%。
財熵梳理洋河股份近些年的業績報告發現，其“紅酒邊緣化”的困局積弊已久。
2009年洋河股份登陸資本市場，彼時，山西汾酒（600809.SH）、貴州茅臺（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）等白酒企業早已在資本市場混得風生水起。蘇酒雖然歷史悠久，但在我國的白酒市場的話語權、知名度，明顯遜色于山西、貴州、四川等省份，因此作為蘇酒排頭兵的洋河一上市，便引起了***部門的重視。
在江蘇省***推進當地白酒企業整合的戰略規劃下，2010-2011年，洋河股份先后斥資5.36億元、11.75億元，完成了對江蘇省內雙溝酒業的收購。財務報表合并后，洋河的營收一舉反超瀘州老窖逾20億元，并成功躋身白酒企業“TOP3”。
隨著在白酒市場站穩腳跟，2012年，洋河股份開始布局紅酒市場。
2013年1月，洋河股份正式推出紅酒業務平臺，并將此列入企業戰略發展業務。之后又陸續與波多爾太陽集團、智利柯諾蘇等達成合作，推出法國王者臉面、智利拉丁之星等紅酒產品；除此以外，洋河也一直在推進收購酒莊的相關工作。2018年，洋河通過集中競價，奪得智利葡萄酒商VSPT12.50%股權，成為其重要股東。
關于洋河股份的紅酒業務，公司的管理人員曾公開表示，洋河旗下的葡萄酒業務主要是借助白酒銷售渠道進行鋪貨，在完成江蘇省內市場布局后，陸續在全國一線城市進行鋪貨；在產品策略上，洋河的葡萄酒品類采用的全價位覆蓋策略，產品價格從幾十元到幾百元價位都有覆蓋。
雖然洋河股份為做好紅酒業務付出頗多，但從財報披露的數據看，其紅酒業務始終不溫不火，且漸有邊緣化的趨勢，對于整體業績的貢獻非常有限。2013年至2021年，洋河紅酒業務的營收從2.45億元波動下降到1.98億元，占總營收的比重也從1.65%下降到0.78%。
洋河股份的紅酒業務為何始終不溫不火？
業內普遍認為，問題主要出在經銷商體系上。“紅酒白賣”雖然減少部分渠道成本，但洋河作為白酒巨頭，其經銷商對于紅酒的了解有限，白酒和葡萄酒面對的消費人群不盡相同，兩者的營銷應有所區別，***的葡萄酒營銷通常會配備***的侍酒師，以此來引導消費者品鑒紅酒，這些人員在傳統白酒渠道中幾乎是沒有的。
值得一提的是，遭遇紅酒困局的并非只有洋河股份，如何做好紅酒業務也是白酒龍頭企業貴州茅臺所苦惱的一件事。
公開資料顯示，早在2002年，茅臺就成立了葡萄酒公司，此后一直在默默無聞的狀態下發展，直至2012年才開始將觸角延伸到北京等一線城市。之后5年，茅臺葡萄酒公司一直深陷虧損，直到2018年才實現扭虧為盈。伴隨著茅臺葡萄酒的扭虧為盈，外界關于茅臺葡萄酒“捆綁銷售”的質疑也甚囂塵上——有傳聞稱，消費者每購買一定數量的茅臺葡萄酒，就可以獲得一定配額的飛天茅臺。
關于白酒企業拓展紅酒品類這一課題，多年來，券商機構、行業人士做過非常多的分析討論。在諸多策略中，做好品牌建設這一點被提及最多?！捌咸丫谱鳛椴皝砥?，與白酒企業在基因上就是不匹配的”，有多位專家曾發表過類似的觀點；從現實看，諸如拉菲紅酒等外國品牌，以及張裕（000869.SZ）、長城等專營紅酒的國產品牌，確實普遍比白酒企業的紅酒品牌知名度更高、銷量更好。
高端市場缺乏話語權
雖然洋河股份在紅酒領域的表現不甚理想，但其在白酒市場尤其是中高端白酒上的表現算是可圈可點。
據財報介紹，洋河的產品按照出廠價的價位區間標準，可分為中高檔酒和普通酒。其中，中高檔酒指出廠價≥100元/500ml的產品，主要代表有夢之藍（手工班、M9、M6+、水晶夢）、蘇酒、天之藍、珍寶坊（帝坊、圣坊）、海之藍等；普通酒指出廠價＜100元/500ml的產品，主要代表有洋河大曲、雙溝大曲等。
2018年至2020年，洋河股份的營收分別為241.60億元、231.26億元、211.01億元，同比分別增長21.30%、-4.28%、-8.76%，連續兩年負增長；歸母凈利潤分別為81.15億元、73.83億元、74.82億元，同比分別增長22.45%、-9.02%、1.35%，增速幾乎陷入停滯。
但近一年半，洋河股份的營收及歸母凈利潤明顯好轉。2021，公司營收為253.50億元，同比增長20.14%。歸母凈利潤為75.08億元，同比增長0.34%；2022上半年，公司的營收及歸母凈利潤增速呈均雙位數高速增長。
從產品品類看，洋河股份的業績增長主要來自于夢之藍、天之藍等中高檔產品的貢獻。2021年，洋河中高檔酒實現營收215.21億元，同比增加21.95%，占年營收的比例為84%；2022上半年，洋河中高檔酒實現營收161.20億元，同比增加29.05%。普通酒實現營收23.18億元，同比減少-10.88%。
洋河普通酒以及中高檔酒營收明細圖源財報
業績增長的背后，是洋河股份董事長張聯東的精心布局。2021年，張聯東提出打造“精彩洋河、風彩雙溝、多彩貴酒、七彩梨花村”的多彩戰略，加快確立企業新的增長點，在戰略層面確立“名酒化、高端化、全國化”的發展布局。
提及戰略布局，“中國白酒已經進入存量競爭”是一個不可忽視的行業背景。自2012年限制“三公”消費開始，我國白酒行業的“黃金十年”就一去不復返了，隨之迎來的是更為低迷的“白銀時代”。
對此，張聯東曾表示，“白銀時代是一個競爭更激烈的時代，也是名酒顯現競爭優勢的時代。在整個行業結構性分化中，大多數企業的增長將會變得越來越難，一部分企業特別是名酒，將迎來發展新機遇”。
洋河股份董事長張聯東圖源網絡
自2019年新冠疫情爆發以來，頭部企業與尾部企業的兩極分化越來越明顯。從行業看，高端化依舊是酒企競爭的主旋律，由于高端白酒的產能有限，次高端也成為行業關注的焦點。次高端白酒，指僅次于茅臺、五糧液、瀘州老窖等高端白酒的產品，包括洋河、郎酒、劍南春、汾酒、水井坊（600779.SH）等品牌的主力產品，價位大概在400-800元。
對于次高端白酒，券商機構的基本論調是：市場規模將會持續擴容。而作為深耕次高端市場多年的白酒行業老三，洋河被業界寄予厚望。
在酒業分析師肖竹青看來，洋河高度的市場化、開創性的團購營銷模式是其參與競爭的底氣，“洋河是中國名酒當中市場化程度最高的一個品牌，也是第一個通過異地非人情化開展團購營銷并取得成功的白酒品牌?！?/p>
“在營銷管理上，洋河創造了從傳統餐飲渠道的盤中盤渠道模板到團購模式，是中國酒業營銷的升級版模式，獲得了行業廣泛的認同，也成就了海之藍、天之藍、夢之藍在全國的攻城略地，建立了很多根據地市場，從區域品牌到全國品牌?！毙ぶ袂嘌a充道。
值得一提的是，雖然洋河股份在次高端市場具有競爭力，但其在高端市場的缺位仍然令人擔憂。張聯東曾坦言，“洋河股份的業績中包攬大頭的依然是中端產品，真正的高端線沒有市場話語權”。而回到次高端領域，如何保持現有優勢，拉開與水井坊、郎酒、劍南春、汾酒、水井坊等競爭對手的距離也是一樁難事。
在前有茅臺、五糧液“兩座大山”，后有瀘州老窖、山西汾酒等奮力追趕的局勢下，洋河股份能否坐穩白酒行業老三的位置？
能否坐穩白酒老三的位置？
縱觀我國白酒市場，茅臺、五糧液多年來穩居前兩位，其地位無人可撼動；洋河雖常年盤踞第三的位置，但瀘州老窖一直對此虎視眈眈。
實際上，在2010年之前，白酒行業的前三甲一直是“茅五瀘”，直到2010年洋河股份收購雙溝酒業實現財務并表后，瀘州老窖才被迫“退位讓賢”，白酒行業的格局也從“茅五瀘”演變為“茅五洋”。
而瀘州老窖的董事長劉淼也一直對洋河股份的“奪位”耿耿于懷，“回歸前三”是瀘州老窖近些年反復提及的愿景。劉淼曾在采訪中坦言，“對于瀘州老窖來說，‘殺出重圍、回歸前三’更是一種長期的發展目標，是‘咬定青山不放松’的目標和動力。不是說我們今天講回歸前三，明天就能實現，這個確實很難”。
目前瀘州老窖雖尚未能回歸前三，但從其近五年的營收及歸母凈利潤增速來看，超越洋河并非全無可能。
財熵梳理瀘州老窖的財報發現，除2020年以外，近五年，其營收增速均在20%以上，歸母凈利潤增速基本維持在30%左右，遠超同期洋河股份的增速——后者的營收在2019年、2020年兩度陷入負增長，歸母凈利潤增速從2019年起也陷入停滯。
另一方面，目前洋河股份雖然在營收規模上保持領先，但其與瀘州老窖以及山西汾酒的營收差距正在不斷縮小。
2018年，洋河股份以241億元的成績，成為第三個突破200億元營收大關的白酒企業（五糧液、貴州茅臺分別在2011年、2012年突破200億元大關）。緊隨其后的是瀘州老窖。2021年瀘州老窖首次突破200億元大關，全年總營收達到206.4億元。這一年，山西汾酒的營收也達到了199.7億元，突破200億元大關指日可待。
2022年上半年，洋河股份一洗此前的低迷態勢，營收及凈利潤增速分別為21.65%、21.76%。不過若與瀘州老窖、山西汾酒的增速相比，還是稍遜一籌——2022上半年，瀘州老窖、山西汾酒的營收增速分別為25.19%、26.53%，歸母凈利潤增速分別為30.89%、41.46%。
在瀘州老窖以及山西汾酒的強勢進攻下，洋河股份的焦慮已然寫在“臉上”。反映在財報里，最明顯的就是越來越多的銷售費用。
2021年，洋河股份的銷售費用支出高達35.44億元，同比增長36.12%，超出了同期20.14%的營收增長幅度。其中廣告促銷費為19.12億元，同比增長35.49%，占銷售費用比例高達53.94%。而上一次公司銷售費用同比增速超過30%，還是在2012年；2022上半年，洋河的銷售費用為14.86億元，同比增長10.43%。
雖然銷售費用的增長帶動了洋河股份的產品銷售，但與其高達百億的存貨相比，這一點帶動簡直是杯水車薪。
據2021年財報顯示，洋河股份的存貨價值共計168.03億元，包括16.61億元的庫存商品、135.7億元的半成品。存貨價值占資產總額的24.78%，占全部流動資產的33.77%；而截至2022年6月30日，洋河的存貨價值仍然高達157.05億元。雖然較期初有所減少，但橫向比較，其存貨價值幾乎是瀘州老窖的兩倍——截至2022年6月30日，瀘州老窖的存貨價值為87.13億元。
這意味著，洋河股份有著遠高于同行的庫存積壓風險。與此同時，如何高效去庫存也將成為洋河需要認真思考的一點。
除了庫存積壓風險，肖竹青認為，由行業內卷帶來的渠道優勢減弱導致價格倒掛的現象，也是洋河股份正在面臨的一大難題。
肖竹青向財熵分析，“過去洋河一家在推團購營銷模式的時候，邊際效應非常明顯，但是現在，大大小小的酒廠都在開展圈層互動，都在把喝酒大戶培養成賣酒客戶，都在直接地越過經銷商，與消費者直接建立聯系，建立交易所，當整個行業都開始做團購的時候，洋河曾經的優勢邊際效益就銳減了，他的團購的優勢已經被同行抵消了。”
“最近兩年，洋河在向以經銷商為主導的市場運作模式轉型。但是經銷商是唯利是圖的，是盯著眼前利益的，所以造成了很多區域市場的價格倒掛，很多代理商賣洋河不賺錢，這對洋河的渠道推動力也有一定的削弱?！毙ぶ袂嗾f。
