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　　【興證張憶東（全球策略）團(tuán)隊(duì)】港股繼續(xù)低位拉鋸，逆向思維布局長(zhǎng)期——興證海外2022年9月港股策略

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　　一、回顧：港股行情在底部反復(fù)拉鋸

　　3月中旬做出港股市場(chǎng)底的判斷，并預(yù)判2季度海外市場(chǎng)動(dòng)蕩。5-6月提示港股反彈行情難一蹴而就，相比2020年，海外環(huán)境、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)和疫情反復(fù)使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的難度更大。7月上旬指出疫情變數(shù)再起，港股行情將在底部反復(fù)拉鋸。8月初繼續(xù)強(qiáng)調(diào)港股底部拉鋸的格局。

　　二、展望：危中有機(jī)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨壓力、海外流動(dòng)性繼續(xù)緊縮，港股仍將繼續(xù)在底部拉鋸戰(zhàn)

　　——經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雖然依然較弱，但港股已經(jīng)包含了諸多悲觀預(yù)期，中報(bào)季港股盈利預(yù)期迎來(lái)否極之后的改善。自2021年二季度以來(lái)持續(xù)下調(diào)的2023年恒生指數(shù)一致預(yù)期EPS同比增速，在2022年8月止住了下滑趨勢(shì)。其中，資訊科技業(yè)在經(jīng)歷了盈利預(yù)測(cè)大幅下調(diào)后，最近4周已經(jīng)出現(xiàn)了小幅回升。

　　——中美監(jiān)管合作取得進(jìn)展，降低港股尤其是互聯(lián)網(wǎng)公司受中概股退市影響引發(fā)流動(dòng)性沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。

　　——關(guān)注高景氣的細(xì)分行業(yè)以及部分行業(yè)的轉(zhuǎn)機(jī)。8月24日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出在3000億元政策性開(kāi)發(fā)性金融工具已落到項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，再增加3000億元以上額度。政策支持下的先進(jìn)制造業(yè)景氣繼續(xù)維持高位。7月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)顯示除了上***業(yè)，電氣設(shè)備維持了高增速，汽車(chē)迎來(lái)明顯改善。房地產(chǎn)悲觀預(yù)期有所緩解，中資地產(chǎn)美元債顯著反彈。

　　——聯(lián)儲(chǔ)放鷹，0826JacksonHole峰會(huì)重現(xiàn)“沃爾克時(shí)刻”，海外流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)解除尚待時(shí)日。1）雖然7月通脹數(shù)據(jù)回落，但通脹仍處于高平臺(tái)。勞動(dòng)力市場(chǎng)維持強(qiáng)勁、勞動(dòng)力成本上升，食品價(jià)格上漲、能源價(jià)格的不確定性、租金持續(xù)高位、俄烏地緣風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題仍均支撐著美國(guó)的通脹水平。2）11月中期選舉在即，抗通脹仍是白宮政治重心。

　　三、投資策略：防守反擊

主線(xiàn)一、高景氣方向精選性?xún)r(jià)比高的股票。以新能源、新能源車(chē)為代表的能源科技產(chǎn)業(yè)鏈，受益于需求改善、供應(yīng)鏈恢復(fù)、成本環(huán)比下降。

主線(xiàn)二、困境改善。等待中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善和產(chǎn)業(yè)監(jiān)管環(huán)境改善對(duì)相關(guān)上市公司業(yè)績(jī)從量變到質(zhì)變的推動(dòng)，精選互聯(lián)網(wǎng)、物業(yè)、食品飲料、醫(yī)藥中的阿爾法。

主線(xiàn)三、在傳統(tǒng)行業(yè)中尋找“類(lèi)債券資產(chǎn)”的配置價(jià)值。立足長(zhǎng)期配置能夠獲取低成本資金和優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)的國(guó)企央企地產(chǎn)股、低估值高分紅的國(guó)企央企能源股，以及等待經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善之后金融、交運(yùn)、建材龍頭價(jià)值重估。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行；中、美貨幣政策不達(dá)預(yù)期；大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn)

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　　1、回顧：港股行情在底部反復(fù)拉鋸

　　3月中旬做出港股市場(chǎng)底的判斷，并預(yù)判2季度海外市場(chǎng)動(dòng)蕩。5-6月提示港股反彈行情難一蹴而就，相比2020年，海外環(huán)境、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)和疫情反復(fù)使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的難度更大。7月上旬指出疫情變數(shù)再起，港股行情將在底部反復(fù)拉鋸。8月初繼續(xù)強(qiáng)調(diào)港股底部拉鋸的格局。

3月16日《“非理性下跌”及找尋“自信的力量”》建議投資者可以樂(lè)觀一點(diǎn)，淡化“市場(chǎng)先生”的短期癲狂，多看投資的本質(zhì)——企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。

5月3日《乍暖還寒，戰(zhàn)略相持階段有望展開(kāi)》判斷市場(chǎng)整體基調(diào)轉(zhuǎn)“暖”：“對(duì)中國(guó)基本面預(yù)期過(guò)度悲觀的階段5月份有望過(guò)去，信心逐步恢復(fù)”，“還寒”層面強(qiáng)調(diào)海外市場(chǎng)的調(diào)整壓力：“美股中期可能重演‘2018年四季度’”。指出“基于病毒變異的高傳播性，統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展面臨比2020年更大的挑戰(zhàn)”。

6月2日《港股戰(zhàn)略相持期打好“游擊戰(zhàn)”》明確“3月份港股市場(chǎng)的底部，基于政治經(jīng)濟(jì)估值多因素，基本可以確認(rèn)為市場(chǎng)底，過(guò)去一年多的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放基本結(jié)束”，中期中國(guó)經(jīng)濟(jì)、上市公司業(yè)績(jī)復(fù)蘇的趨勢(shì)可以期待，看好中期戰(zhàn)略性布局機(jī)會(huì)。同時(shí)指出：“港股經(jīng)歷過(guò)去一年多的熊市摧殘，信心的重建尚需時(shí)日，行情很難勢(shì)如破竹、一蹴而就”。

7月12日《動(dòng)蕩的世界，底部拉鋸的港股如何布局》）指出“疫情反復(fù)之下，短期市場(chǎng)信心難提振”。

8月3日《亂中取勝，做多中國(guó)先進(jìn)制造業(yè)》指出“港股市場(chǎng)仍將在底部區(qū)域拉鋸，但是，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大”。

　　2、展望：危中有機(jī)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨壓力、海外流動(dòng)性繼續(xù)緊縮，港股仍將繼續(xù)在底部拉鋸戰(zhàn)

　　2.1、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雖然依然較弱，但港股已經(jīng)包含了諸多悲觀預(yù)期，中報(bào)季港股盈利預(yù)期迎來(lái)否極之后的改善

　　自2021年二季度以來(lái)持續(xù)下調(diào)的2023年恒生指數(shù)一致預(yù)期EPS同比增速，在2022年8月止住了下滑趨勢(shì)。其中，資訊科技業(yè)在經(jīng)歷了盈利預(yù)測(cè)大幅下調(diào)后，最近4周已經(jīng)出現(xiàn)了小幅回升。

　　2.2、中美監(jiān)管合作取得進(jìn)展，降低港股尤其是互聯(lián)網(wǎng)公司受中概股退市影響引發(fā)流動(dòng)性沖擊的風(fēng)險(xiǎn)

　　3月以來(lái)恒指的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一直居高不下，無(wú)論是以10年期美債收益率還是10年期中國(guó)國(guó)債收益率衡量的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都高于2011年以來(lái)均值以上兩倍標(biāo)準(zhǔn)差。中概股退市風(fēng)險(xiǎn)是影響港股風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要原因之一，尤其是互聯(lián)網(wǎng)公司多為港美兩地上市，投資者擔(dān)憂(yōu)從美股大量退市引發(fā)流動(dòng)性沖擊。

　　“中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、中華人民共和國(guó)財(cái)政部于2022年8月26日與美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）簽署審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議，將于近期啟動(dòng)相關(guān)合作。”根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人答記者問(wèn)，“如果后續(xù)合作可以滿(mǎn)足各自監(jiān)管需求，則有望解決中概股審計(jì)監(jiān)管問(wèn)題，從而避免自美被動(dòng)退市”。

　　2.3、關(guān)注高景氣的細(xì)分行業(yè)以及部分行業(yè)的轉(zhuǎn)機(jī)

　　7-8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度乏力，政策將繼續(xù)發(fā)力穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)。8月24日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出在3000億元政策性開(kāi)發(fā)性金融工具已落到項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，再增加3000億元以上額度。

　　政策支持下的先進(jìn)制造業(yè)景氣繼續(xù)維持高位。7月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)顯示除了上***業(yè)，電氣設(shè)備維持了高增速，汽車(chē)迎來(lái)明顯改善。1-7月累計(jì)利潤(rùn)同比增速來(lái)看，電氣設(shè)備為18%；汽車(chē)為-14%，較前值1-6月的-25%顯著改善。

　　房地產(chǎn)悲觀預(yù)期有所緩解，中資地產(chǎn)美元債顯著反彈。8月19日，交易商協(xié)會(huì)再次召集多家民營(yíng)房企召開(kāi)座談會(huì)，探討通過(guò)中債增進(jìn)公司增信支持的方式支持民營(yíng)房企發(fā)債融資。

　　2.4、聯(lián)儲(chǔ)放鷹，0826JacksonHole峰會(huì)重現(xiàn)“沃爾克時(shí)刻”，海外流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)解除尚待時(shí)日

　　0826JacksonHole峰會(huì)重現(xiàn)“沃爾克時(shí)刻”，驗(yàn)證了我們此前的判斷：“通脹換衰退，實(shí)為政策窘境”。會(huì)上鮑威爾重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)價(jià)格不穩(wěn)定的代價(jià)，將比高利率帶來(lái)增長(zhǎng)放緩、勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟的代價(jià)更高；特別是對(duì)70年代歷史經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，“沃爾克時(shí)刻”重現(xiàn)。

　　聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向尚需時(shí)日。1）雖然7月通脹數(shù)據(jù)回落，但通脹仍處于高平臺(tái)。勞動(dòng)力市場(chǎng)維持強(qiáng)勁、勞動(dòng)力成本上升，食品價(jià)格上漲、能源價(jià)格的不確定性、租金持續(xù)高位、俄烏地緣風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題仍均支撐著美國(guó)的通脹水平。2）11月中期選舉在即，抗通脹仍是白宮政治重心。

　　3、投資策略：防守反擊

　　主線(xiàn)一、高景氣方向精選性?xún)r(jià)比高的股票。以新能源、新能源車(chē)為代表的能源科技產(chǎn)業(yè)鏈，受益于需求改善、供應(yīng)鏈恢復(fù)、成本環(huán)比下降。

電力運(yùn)營(yíng)商：在收益率和電價(jià)的深度擔(dān)憂(yōu)下，綠電板塊估值經(jīng)歷了顯著回調(diào)，近期也有事件顯示出對(duì)行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)的“糾偏”。在板塊經(jīng)歷深度壓制后，近期，三部委成立可再生能源結(jié)算公司，電網(wǎng)牽頭融資解決補(bǔ)貼缺口。作為綠電行業(yè)下半年重要催化之一，補(bǔ)貼問(wèn)的解決有望增加行業(yè)再投資能力。誠(chéng)然，收益率問(wèn)題短期難得到解決，但當(dāng)前板塊股價(jià)具備足夠安全邊際，看好裝機(jī)帶來(lái)量增的成長(zhǎng)性。

風(fēng)電：風(fēng)電企業(yè)陸續(xù)披露半年報(bào)，顯示上半年疫情和原材料價(jià)格居高導(dǎo)致產(chǎn)能吃緊，盈利承壓。當(dāng)前估值回落至歷史低點(diǎn)，下半年開(kāi)工、原材料價(jià)格將雙雙迎來(lái)改善，盈利有望迎來(lái)修復(fù)，推薦成本控制及傳導(dǎo)能力較好的企業(yè)。

新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈：重點(diǎn)車(chē)企近期銷(xiāo)量數(shù)據(jù)超預(yù)期，年內(nèi)多款新能源車(chē)型即將推出。投資方面把握：受益本輪***政策，下半年銷(xiāo)量規(guī)模及盈利能力有望實(shí)現(xiàn)快速提升的新能源及傳統(tǒng)車(chē)企，以及電動(dòng)化及智能化趨勢(shì)推動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)下，相關(guān)零部件的機(jī)會(huì)。

　　主線(xiàn)二、困境改善。等待中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善和產(chǎn)業(yè)監(jiān)管環(huán)境改善對(duì)相關(guān)上市公司業(yè)績(jī)從量變到質(zhì)變的推動(dòng)，精選互聯(lián)網(wǎng)、物業(yè)、食品飲料、醫(yī)藥中的阿爾法。

互聯(lián)網(wǎng)：中概股退市擔(dān)憂(yōu)緩解、監(jiān)管環(huán)境確定性提升下，行業(yè)股價(jià)波動(dòng)性有望下降。互聯(lián)網(wǎng)已從新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向成熟業(yè)態(tài)，短期注重業(yè)績(jī)，當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)板塊股價(jià)隱含的對(duì)短期復(fù)蘇的預(yù)期相對(duì)悲觀，若疫情防控壓力緩解、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邊際轉(zhuǎn)好，股價(jià)也有彈性。中期基于二次增長(zhǎng)曲線(xiàn)有望迎來(lái)分化的機(jī)會(huì)，比如與云計(jì)算、自動(dòng)駕駛等。

物業(yè)管理：從公司治理和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)層面，物管公司和地產(chǎn)公司仍關(guān)連度較高，物管板塊目前尚不能走出獨(dú)立行情，地產(chǎn)板塊企穩(wěn)是物管板塊修復(fù)的重要前提。地產(chǎn)板塊一旦穩(wěn)住，物管公司有更好的業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性，更安全的財(cái)務(wù)狀態(tài)，估值將會(huì)有更大的彈性。我們看好經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性高、內(nèi)生增長(zhǎng)能力強(qiáng)、盈利質(zhì)量佳的物管公司。

食品飲料：啤酒、乳業(yè)為代表的食品飲料整體板塊受益于消費(fèi)復(fù)蘇的趨勢(shì)延續(xù)，以及糧價(jià)等成本壓力邊際緩解。此外，啤酒方面，今年夏季的炎熱天氣帶動(dòng)Q3啤酒消費(fèi)高速增長(zhǎng)，有望在后續(xù)財(cái)報(bào)中兌現(xiàn)。

醫(yī)藥：繼續(xù)看好“藥品+上游+消費(fèi)醫(yī)療”。（興業(yè)證券醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)）

藥品板塊看好理由包括：仿制藥集采影響已逐漸見(jiàn)底、創(chuàng)新藥供給端有望誕生新的爆品（ADC、寡核苷酸、自免等）、創(chuàng)新藥逐步開(kāi)始商業(yè)化且國(guó)內(nèi)平臺(tái)價(jià)值顯現(xiàn)（例如近期賽諾菲和信達(dá)生物的合作）、國(guó)內(nèi)公司全球競(jìng)爭(zhēng)力逐步提升。上游：該賽道較多公司業(yè)績(jī)下半年有望加速，且自主可控邏輯有望促使估值提升。消費(fèi)醫(yī)療領(lǐng)域，當(dāng)前景氣度維持、長(zhǎng)期邏輯看好。短期受種植牙集采等因素干擾板塊情緒，處于階段性調(diào)整期，調(diào)整積蓄向上動(dòng)能。

　　主線(xiàn)三、在傳統(tǒng)行業(yè)中尋找“類(lèi)債券資產(chǎn)”的配置價(jià)值。立足長(zhǎng)期配置能夠獲取低成本資金和優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)的國(guó)企央企地產(chǎn)股、低估值高分紅的國(guó)企央企能源股，以及等待經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善之后金融、交運(yùn)、建材龍頭價(jià)值重估。

國(guó)企地產(chǎn)股：目前行業(yè)處于政策不斷放松到新房銷(xiāo)售復(fù)蘇的真空期，但是展望下半年以及明年的市場(chǎng)可能的兩種情況：1）新房銷(xiāo)售復(fù)蘇，政策放松的效應(yīng)將持續(xù)；2）新房銷(xiāo)售復(fù)蘇不及預(yù)期，進(jìn)一步的放松政策將持續(xù)推出，直到市場(chǎng)復(fù)蘇。在兩種情況下，房地產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)解除，風(fēng)險(xiǎn)房企繼續(xù)出清，民企地產(chǎn)公司既沒(méi)有意愿也沒(méi)有能力加杠桿，而能夠獲取低成本資金和優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)的國(guó)企地產(chǎn)公司將受益復(fù)蘇的市場(chǎng)。

國(guó)企能源股：從博弈周期波動(dòng)，轉(zhuǎn)向配置高分紅、價(jià)值股龍頭。1）傳統(tǒng)能源龍頭的利潤(rùn)穩(wěn)定性相對(duì)抬升。能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變大背景下，傳統(tǒng)能源的新增供給更加克制。地緣政治沖突風(fēng)險(xiǎn)提升，本就緊平衡的供需關(guān)系變得更加脆弱，能源價(jià)格波動(dòng)中樞將較過(guò)去30年提升。2）企業(yè)資本開(kāi)支降低，可用于分紅的比例大幅提高，估值體系從周期股走向價(jià)值股，類(lèi)債券的配置屬性凸顯。

金融：經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱+房企風(fēng)險(xiǎn)抬頭+社融趨勢(shì)承壓下，金融板塊估值經(jīng)歷顯著回調(diào)，港股金融板塊股息率重新回到較高吸引力的位置，后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，行業(yè)的悲觀預(yù)期有望迎來(lái)緩解。

交運(yùn)：出入境政策變化，跨省游熔斷政策松綁，高分紅的交運(yùn)龍頭迎來(lái)業(yè)績(jī)改善契機(jī)。海關(guān)總署將于8月31日零時(shí)啟用第九版《中華人民共和國(guó)出/入境健康申明卡》。第九版最為明顯的變化是，取消了對(duì)出入境人員核酸檢測(cè)信息、既往感染情況、疫苗接種日期的申報(bào)要求。文化和旅游部產(chǎn)業(yè)發(fā)展司司長(zhǎng)繆沐陽(yáng)8月24日在發(fā)布會(huì)上表示：“根據(jù)疫情防控形勢(shì)，我們動(dòng)態(tài)調(diào)整文化和旅游場(chǎng)所的***政策，并將跨省團(tuán)隊(duì)旅游“熔斷”區(qū)域進(jìn)一步精準(zhǔn)到縣域”。

建材：地產(chǎn)后周期“下”有底，基本面筑底，不宜過(guò)度悲觀；上半年大力發(fā)放的專(zhuān)項(xiàng)債有望在下半年形成基建實(shí)物工作量，下半年基建有彈性。關(guān)注股價(jià)處于底部、“現(xiàn)金牛”真價(jià)值的建材龍頭。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　全球經(jīng)濟(jì)增速下行、中、美貨幣政策不達(dá)預(yù)期、大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn)。

　　注：文中報(bào)告依據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院已公開(kāi)發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見(jiàn)完整版報(bào)告。

　　《港股繼續(xù)低位拉鋸，逆向思維布局長(zhǎng)期——興證海外2022年9月港股策略》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2022年09月03日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：興業(yè)證券股份有限公司（已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格）

　　本報(bào)告分析師?：張憶東

　　SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0190510110012

　　SFCHK執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：BIS749

　　李彥霖

　　SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0190510110015

　　吳迪

　　SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0190521080004

　　請(qǐng)注意：李彥霖、吳迪并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的注冊(cè)持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動(dòng)。

　　免責(zé)聲明：?市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。