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出品：新浪財經上市公司研究院
作者：浪頭飲食/郝顯
在經歷了2021年的業績增速下滑之后，今年上半年百潤股份又交上一份令人失望的半年報。
上半年公司實現營收10.37億元，同比下滑14%；實現歸母凈利潤2.21億元，同比大幅下滑40%。分季度來看，一季度營收增長4%，歸母凈利潤下滑30%。二季度營收下滑28%，歸母凈利潤下滑46%。可以看到二季度營收和凈利潤均在加速下滑。
從2019年以來，受益于行業出清，百潤度過了一段“黃金期”，營業收入快速增長，費用保持穩定，凈利潤則大幅增長。今年上半年的業績下滑，是否預示著百潤股份的增長短期到頭了？
凈利潤大降應收賬款和存貨飆升
造成百潤股份凈利潤大降的原因主要是原材料成本的上漲和費用率的提升。
在上半年營收下滑14%的同時，營業成本幾乎未降，營業成本占營收比重從上年同期的33%提升至38%。
與此同時，公司的費用也開始“放飛”，上半年銷售費用僅減少4%，管理費用則逆勢增長35%。和去年同期相比，銷售費用率提升2.39個百分點至21.89%，管理費用率提升3.88個百分點至10.78%，這是造成凈利潤降幅遠超營收降幅的重要原因。
事實上，近幾年百潤股份凈利潤的增長很大一部分就來自費用率的控制。
2018年其銷售費用率高達35%，管理費用率達到19%，2021年則分別降至22%和8%。這期間銷售費用小幅增長，管理費用還是下降的。靠著對費用的控制，公司在毛利率下降的情況下，將凈利率從10%提升至25.6%。
但是費用率的壓縮是有極限的，2021年公司銷售費用率和管理費用率的大幅下降正式結束，當年凈利潤增速低于營收增速。接下來，百潤股份要靠什么驅動利潤增長呢？
上半年應收賬款增長了42%，占營收的比重從上年同期的8%增長到13%。百潤股份主要采用預收款的結算方式，對部分客戶會給予一定的賒銷額度。賒銷比例的增長，說明上半年的營收相比此前仍要打折扣。
存貨一舉增長183%達到3.57億元，達到歷史新高。雞尾酒和白酒不同，是有保質期的，一般為18個月。而百潤存貨中，接近一半為自制半成品，其次為原材料和產成品，上半年大幅增長的是自制半成品。如果銷售持續不振，未來很可能要進行存貨減值。
上半年百潤經營活動現金流凈額大幅減少77%，造成經營活動現金流大減的原因除了營收下滑收現減少外，最主要的原因就是購買商品支付的現金大幅增長。
大幅增長的采購可能與產能擴張有關，2021年百潤股份有三個在建項目完工，分別是“成都邛崍廠房設備改造”、“成都伏特加項目”，及“佛山廠房改造”，有可能是新建產能投產后，公司增加了備貨和生產，但是銷售沒有跟上導致存貨大增。
目前公司還有6個項目在建，2020年以來百潤股份融過兩次資，一次是2020年底向東方證券資管公司及易方達基金發行股份募集資金10.06億元。另一次是9月完成的可轉債發行，募集了11.28億元。這兩次募資分別均投向威士忌產能，威士忌既是單獨產品，又可以作為雞尾酒的原料。項目竣工日期為2022年底及2023年7月。如果銷售不順利，接下來無疑會給公司帶來減值和折舊壓力。
百潤股份接下來的增長來自哪里？
百潤股份營收主要來自雞尾酒，上半年貢獻了86%的收入，剩余的14%來自食用香精。上半年雞尾酒營收同比減少了18%，食用香精營收減少了0.13%。
分渠道來看，上半年線下渠道、數字零售渠道、即飲渠道收入均出現下滑，下滑幅度在25%-14%之間。
與此同時，公司擴張步伐在變慢，2020年及2021年經銷商數量分別增長37%及20%，今年上半年只增長了4%。
在半年報中，公司將業績下滑原因歸到了疫情身上，稱“由于疫情防控等原因，公司原物料供給、生產、物流、銷售推廣受限明顯，對預調雞尾酒業務收入及運營成本影響較大”。
但是分區域來看，百潤股份華東區域收入占到49%，幾乎貢獻了一半收入。華南、華北、華西收入占比分別為24%、11%及13%。上半年所有區域都出現下滑，占比最大也是疫情最嚴重的華東營收同比減少了16%，與其他區域下滑幅度大體一致。而且一季度疫情不嚴重時，百潤業績已經開始下滑，因此上半年的下滑應該不只是疫情的原因。
目前在國內雞尾酒仍是一個比較小眾的品類，市場規模較小。根據Euromonitor統計數據，截至2020年，國內預調雞尾酒消費量為12.91萬千升，百潤的市占率達到86.8%。
在市占率已經達到近90%的情況下，百潤股份短期內是否已經碰到了自己的天花板，進一步增長來自哪里都是需要思考的問題。
2021年12月初公司宣布對各系列產品出廠價格進行調整，主要產品價格上調幅度為4%-10%不等，新價格自2021年12月25日開始按產品調價通知執行。
但是在上半年的市場環境下，預調雞尾酒（含氣泡水等）銷售量減少了15.77%，產量則減少了19.04%。對于定位為自飲的低度酒來說，不存在持續提價的基礎。
前幾年隨著行業產能的出清，百潤股份脫穎而出成為龍頭，其增長邏輯是市占率的提升，目前來看，市占率提升的空間已經不大。而在疫情影響下，作為可選消費的雞尾酒又受到沖擊。從短期來看，增長前景并不樂觀。
如果銷售跟不上，公司即將投產的擴產能項目將成為“包袱”。
