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　　南華期貨研究所王映Z0016367

　　摘要：近期擾動(dòng)歐元走勢的主要為經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂及債務(wù)潛在危機(jī)影響，我們通過回顧以往歐元區(qū)出現(xiàn)類似債務(wù)問題時(shí)，歐元的表現(xiàn)以及拆分歐元實(shí)際有效匯率與美元實(shí)際有效匯率對于歐元兌美元走勢的貢獻(xiàn)度來看，債務(wù)危機(jī)期間，歐元兌美元下跌往往受歐元走弱主導(dǎo)，在意德利差大于2%期間，歐元兌美元約下行5%，而在意德利差由2%回歸正常水平，歐元兌美元仍會(huì)延續(xù)下跌一段區(qū)間，照此推算，后續(xù)歐元兌美元受歐元區(qū)債務(wù)方面因素影響仍會(huì)破1下行。

　　歷史債務(wù)問題回顧

　　我們通常以意德10年期國債利差衡量歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)發(fā)展情況，可以看出在2011年至2014年及2018年至2019年兩者利差出現(xiàn)明顯的區(qū)間處于2%上方的階段。下面我們具體回顧這兩個(gè)時(shí)期，債務(wù)危機(jī)情況及歐元兌美元的表現(xiàn)。

　　圖1：意德10年期利差及各自表現(xiàn)

　　資料來源：Wind南華研究

　　階段一：歐債危機(jī)

　　歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)始于2009年，當(dāng)時(shí)市場意識(shí)到希臘可能拖欠債務(wù)，并引發(fā)對于葡萄牙、意大利等“脆弱國家”可能出現(xiàn)債務(wù)違約的擔(dān)憂。這種擔(dān)憂的市場表現(xiàn)即10年期國債利率快速攀升，希臘一定程度進(jìn)一步喪失償債能力，最終希臘債券市場崩盤，10年期國債收益率最高超過35%。

　　圖2：希臘債務(wù)危機(jī)延伸至其它“脆弱國家”

　　資料來源：Bloomberg南華研究

　　2011年歐債危機(jī)期間，在意德利差超過2%的時(shí)間段，歐元兌美元與意德利差走勢相關(guān)性為-52.34%，基本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，歐元兌美元由1.4314下降至1.3590，下跌幅度為5.33%。從拐頭的時(shí)間來看，意德利差走勢要領(lǐng)先于歐元兌美元走勢，領(lǐng)先時(shí)間基本在一周至一個(gè)月區(qū)間。我們假設(shè)歐元兌美元的月度同比數(shù)據(jù)變動(dòng)主要源于歐元實(shí)際有效匯率的變動(dòng)與美元實(shí)際有效匯率的變動(dòng)，分別計(jì)算歐元與美元在歐元兌美元變動(dòng)中的貢獻(xiàn)度。根據(jù)我們的計(jì)算結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在這一階段歐元多數(shù)時(shí)間提供明顯正反饋，而美元多數(shù)提供負(fù)反饋，并且美元影響力度明顯偏小。

　　圖3：階段一歐元兌美元與意德利差呈明顯負(fù)相關(guān)

　　資料來源：Wind南華研究

　　圖4：階段一歐元實(shí)際有效匯率對于歐元兌美元走勢貢獻(xiàn)度明顯高于美元實(shí)際有效匯率

　　資料來源：Wind南華研究

　　階段二：意大利債務(wù)危機(jī)

　　2018年8月特朗普威脅將對從土耳其進(jìn)口的鋁和鋼鐵征收雙倍關(guān)稅，市場擔(dān)心土耳其經(jīng)濟(jì)或受打擊出現(xiàn)衰退，由于選多其他歐元區(qū)成員國有土耳其股份或債權(quán)，可能蔓延引發(fā)歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)狀況。處于對于債務(wù)違約的擔(dān)憂，以意大利為代表的國家債券遭到拋售，引發(fā)意德利差擴(kuò)大。

　　在2018年意大利債務(wù)危機(jī)期間，歐元兌美元走勢與意德十年期利差相關(guān)性僅為4.73%。在這一階段，意德利差維持高位震蕩，而歐元兌美元出現(xiàn)明顯下行，歐元兌美元由1.1625下降至1.1100，下跌幅度為4.72%。從歐元及美元對于歐元兌美元走勢的貢獻(xiàn)度來看，依然可以明顯看出歐元的貢獻(xiàn)度要更大。綜合這兩個(gè)階段，我們總結(jié)得出，在歷史上意德利差大于2%的階段，歐元的貶值基本受歐元自身弱勢影響，也就是說當(dāng)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)或潛在發(fā)生債務(wù)危機(jī)可能的時(shí)候，歐元將受其影響逐步貶值，并主導(dǎo)歐元兌美元走勢。

　　圖5：階段二意德利差高位震蕩，歐元兌美元明顯回落

　　資料來源：Wind南華研究

　　圖6：階段二歐元實(shí)際有效匯率對于歐元兌美元走勢貢獻(xiàn)度也明顯高于美元實(shí)際有效匯率

　　資料來源：Wind南華研究

　　現(xiàn)狀分析及推論

　　我們再來看本輪意德利差上升的情況。2020年疫情前期，由于歐央行的政策支持疊加歐元區(qū)財(cái)政聯(lián)盟進(jìn)展積極，歐元區(qū)各國國債利率被壓制。但是今年以來，由于成員國***債務(wù)率接連攀升，經(jīng)濟(jì)前景低迷，歐元區(qū)19國***債務(wù)未償還余額占GDP比重攀升至80%以上，各成員國國債利率逐步攀升。至5月4日，意德十年期利差突破2%。從意德利差突破2%至今，歐元兌美元下跌約4%，按照此前兩端歷史推演，在整個(gè)意德利差超過2%上方的位置，歐元兌美元約下跌5%，那么如果按照歷史軌跡走，按照5%比例推算歐元兌美元將下行至1.009附近。此外，我們結(jié)合圖1可以發(fā)現(xiàn)，在意德利差有2%回落至正常水平的時(shí)間內(nèi)，歐元兌美元也將延續(xù)下行趨勢，那么后續(xù)歐元兌美元大概率仍家突破1這一點(diǎn)位下行。

　　圖7：近年來歐元區(qū)主要成員國十年期國債收益率明顯抬升

　　資料來源：Wind南華研究

　　圖8：近期歐元兌美元與意德利差呈弱負(fù)相關(guān)關(guān)系

　　資料來源：Wind南華研究