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　　原標(biāo)題三個視角看當(dāng)前實體需求　

　　來源?明晰筆談

　　文明明債券研究團(tuán)隊

　　核心觀點

　　政治局會議之后，股票偏弱、債券偏強(qiáng)的市場表現(xiàn)背后，除了地緣因素之外，比較核心的還是政策預(yù)期和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化。結(jié)合高頻數(shù)據(jù)和7月PMI來看，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)出比較顯著的二元特征：外生政策***的投資、消費(fèi)領(lǐng)域表現(xiàn)相對突出，而私人部門主導(dǎo)的領(lǐng)域需求不足。如果沒有貨幣政策的進(jìn)一步寬松，預(yù)計10年期國債到期收益率很難向下突破由意外降息形成的前低，8月低位震蕩的可能性較大。

　　PMI視角：制造業(yè)需求疲軟。7月制造業(yè)PMI為49%，低于50%是比較超預(yù)期的，雖然僅從PMI出發(fā)我們并不能判斷7月制造業(yè)弱于6月，但至少可以說明復(fù)蘇的節(jié)奏在放緩。從行業(yè)維度看，景氣較高的領(lǐng)域主要集中在必需消費(fèi)品、政策***的基建和汽車兩個方向上，而紡織和電子偏弱影射出口需求，黑色金屬行業(yè)則受地產(chǎn)拖累。

　　高頻數(shù)據(jù)視角：內(nèi)生動能偏弱和外需的風(fēng)險。

　　幾個比較典型的高頻指標(biāo)去觀察經(jīng)濟(jì)中的代表性行業(yè)：表現(xiàn)比較好的是汽車行業(yè)，受益于政策的鼓勵和支持。與汽車同屬耐用消費(fèi)品，電子產(chǎn)品產(chǎn)量下降可能體現(xiàn)了內(nèi)生需求的不足。7月建筑業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的實際需求仍相對疲軟：建筑業(yè)上游以水泥為例，在產(chǎn)量偏弱的情況下，庫容比仍然處在超季節(jié)性的高度，說明整體需求偏弱；建筑業(yè)下游，社零數(shù)據(jù)中家具、建筑裝潢材料的表現(xiàn)也比較疲軟，6月分別同比下滑6.6%和4.9%。

　　一些指標(biāo)已經(jīng)在影射下半年出口回落的風(fēng)險：PMI提示了出口需求下滑的風(fēng)險。7月制造業(yè)PMI新出口訂單同比下滑2.1pcts至47.4%。但7月外貿(mào)貨物吞吐量同比增速較前期略有上升，呈現(xiàn)相反的信號。參考過往的經(jīng)驗，PMI的出口訂單指標(biāo)對于實際情況的反映并不是那么敏感和準(zhǔn)確，但考慮到下半年全球從滯脹到衰退的預(yù)期越來越強(qiáng)，需求回落的大背景下，需要關(guān)注出口增速回落的風(fēng)險。

　　金融數(shù)據(jù)視角：信貸需求偏弱。急轉(zhuǎn)直下的銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率和淤積在銀行間的流動性反映了實體信貸需求偏弱。7月29日，國股行半年票據(jù)轉(zhuǎn)貼報價0.25%，票據(jù)利率再次探底反映出銀行“票據(jù)沖量”行為再現(xiàn)。大量流動性淤積在銀行間市場，DR007和R007進(jìn)一步低位下行，DR007一度降至1.5%以下。

　　債市策略：制造業(yè)PMI、高頻數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)三個層面均提示經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能偏弱，流動性淤積在銀行間市場將延長資金面維持寬松的時間，基本面和資金面對債市均偏友好。未來從當(dāng)前政策的部署情況來看，預(yù)計增量的政策空間相對有限，以存量落地為主。一方面財政政策擴(kuò)張空間偏小，另一方面市場對資金寬松的交易也較為擁擠，如果沒有貨幣政策的進(jìn)一步寬松，預(yù)計10年期國債到期收益率很難向下突破由意外降息形成的前低，8月低位震蕩的可能性較大。

　　正文

　　PMI視角：制造業(yè)需求疲軟

　　7月制造業(yè)PMI為49%，低于Wind一致預(yù)期50.4%。7月制造業(yè)PMI低于50%是一個比較超預(yù)期的數(shù)字，對于7月自然而然的判斷是制造業(yè)應(yīng)該在6月的基礎(chǔ)上繼續(xù)復(fù)蘇，尤其是7月僅僅是復(fù)蘇開始的第二個月（5月制造業(yè)的表現(xiàn)仍然相對偏弱，顯著的復(fù)蘇從6月開始）。

　　僅從PMI出發(fā)我們并不能判斷7月制造業(yè)弱于6月，但這可以大致說明復(fù)蘇的節(jié)奏在放緩。由于PMI是一個問卷調(diào)查之后環(huán)比季調(diào)的結(jié)果，因此歷史上看，其短期內(nèi)的走勢常常與實際的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所偏離（很多時候甚至?xí)霈F(xiàn)方向上的偏差）。即便制造業(yè)未必會像PMI顯示的那么悲觀，但結(jié)合其他的高頻指標(biāo)和金融指標(biāo)，我們可以大致推斷出經(jīng)濟(jì)向潛在水平回歸的速度有所放緩。

　　從行業(yè)維度看，紡織和電子偏弱影射出口需求，黑色金屬行業(yè)則受地產(chǎn)拖累。根據(jù)國家統(tǒng)計局解讀，農(nóng)副食品加工、食品及酒飲料精制茶、專用設(shè)備、汽車、鐵路船舶航空航天設(shè)備等行業(yè)PMI高于52.0%，景氣較高的領(lǐng)域主要集中在必需消費(fèi)品、政策***的基建和汽車兩個方向上。而紡織、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金屬冶煉及壓延加工等高耗能行業(yè)景氣偏弱是7月PMI回落的主要因素之一。另外，7月國家統(tǒng)計局的PMI官方解讀中比較罕見的沒有提及計算機(jī)通信電子設(shè)備行業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)，這一點背后可能說明行業(yè)的景氣度有所回落。

　　高頻數(shù)據(jù)視角

　　消費(fèi)和與之相關(guān)的制造業(yè)

　　從消費(fèi)和制造業(yè)相關(guān)的一些高頻指標(biāo)中，可以看到其中的分化較大，我們通過幾個比較典型的高頻指標(biāo)去觀察經(jīng)濟(jì)中的代表性行業(yè)：

　　7月表現(xiàn)比較好的是汽車行業(yè)，受益于政策的鼓勵和支持。汽車消費(fèi)從6月開始顯著回升，乘聯(lián)會公布的7月當(dāng)周日均乘用車銷量明顯超過過去兩年的水平。

　　與汽車同屬耐用消費(fèi)品，電子產(chǎn)品產(chǎn)量下降可能體現(xiàn)了內(nèi)生需求的不足。7月國家統(tǒng)計局的PMI官方解讀中比較罕見的沒有提及計算機(jī)通信電子設(shè)備行業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)，這一點背后可能說明行業(yè)的景氣度有所回落。從智能手機(jī)的產(chǎn)量看，6月已經(jīng)出現(xiàn)了同比的下滑。

　　建筑業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的實際需求仍相對疲軟。建筑業(yè)上游以水泥為例，在產(chǎn)量偏弱的情況下，庫容比仍然處在超季節(jié)性的高度，說明整體需求偏弱。建筑業(yè)下游，社零數(shù)據(jù)中家具、建筑裝潢材料的表現(xiàn)也比較疲軟，6月分別同比下滑6.6%和4.9%。盡管現(xiàn)狀如此，但我們認(rèn)為從“保交樓”開始，這恰恰是一個見底反彈的契機(jī)。地產(chǎn)開發(fā)需求的邊際回暖加上基建實物工作量的落地，下半年可能是建筑業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈需求見底回升的窗口期。

　　疫情對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的擾動

　　7月疫情對于經(jīng)濟(jì)的擾動可能略大于6月。6月底各省多點散發(fā)疫情有所增加，截至7月底已經(jīng)明顯有所好轉(zhuǎn)，但總體來看疫情的疫情防控形勢相比6月還是略顯嚴(yán)峻。

　　疫情仍然是影響下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢的主要不確定因素之一。7.28政治局會議指出，“對疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的關(guān)系，要綜合看、系統(tǒng)看、長遠(yuǎn)看，特別是要從政治上看、算政治賬”，堅持“動態(tài)清零”的方針政策短期不會改變。近期全球疫情仍處于高位，日新增確診病例多次突破100萬例，奧密克戎BA.5亞分支已蔓延至全球100多個國家和地區(qū)，我國外防輸入、內(nèi)防反彈的任務(wù)依然艱巨。

　　出口的不確定性增加

　　下半年海外經(jīng)濟(jì)體從滯脹走向衰退的預(yù)期越來越強(qiáng)，一些指標(biāo)已經(jīng)在影射下半年出口回落的風(fēng)險：

　　PMI提示了出口需求下滑的風(fēng)險。7月制造業(yè)PMI新出口訂單同比下滑2.1pcts至47.4%，從行業(yè)上看，出口規(guī)模比較大的紡織業(yè)和計算機(jī)通信電子設(shè)備行業(yè)PMI表現(xiàn)偏弱。

　　但7月外貿(mào)貨物吞吐量同比增速較前期略有上升，呈現(xiàn)相反的信號。

　　參考過往的經(jīng)驗，PMI的出口訂單指標(biāo)對于實際情況的反映并不是那么敏感和準(zhǔn)確，但考慮到下半年全球從滯脹到衰退的預(yù)期越來越強(qiáng)，需求回落的大背景下，需要關(guān)注出口增速回落的風(fēng)險。

　　金融數(shù)據(jù)視角：信貸需求偏弱

　　急轉(zhuǎn)直下的銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率和淤積在銀行間的流動性反映了實體信貸需求偏弱。7月29日，國股行半年票據(jù)轉(zhuǎn)貼報價0.25%，票據(jù)利率再次探底反映出銀行“票據(jù)沖量”行為再現(xiàn)，是實體信貸需求較弱的環(huán)境下銀行應(yīng)對信貸投放考核的無奈之舉。信貸需求偏弱的另一個體現(xiàn)是大量流動性淤積在銀行間市場，DR007和R007進(jìn)一步低位下行，DR007一度降至1.5%以下，與2.1%的7天逆回購利率的偏離度還在增大。

　　信貸需求的不足與居民和企業(yè)都有一定關(guān)聯(lián)。居民無論是與購房相關(guān)的中長期貸款，還是消費(fèi)相關(guān)的短期貸款都相對偏弱。企業(yè)信貸需求，預(yù)計除了***支持的基建領(lǐng)域在政策性銀行貸款和商業(yè)銀行配套融資支持下相對強(qiáng)勁以外，私人部門的信貸需求可能也不那么旺盛。這背后反映了經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能不足和疫情沖擊過后有效需求仍未完全修復(fù)。

　　債市策略

　　制造業(yè)PMI、高頻數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)三個層面均提示經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能偏弱，流動性淤積在銀行間市場將延長資金面維持寬松的時間，基本面和資金面對債市均偏友好。未來從當(dāng)前政策的部署情況看，預(yù)計增量的政策空間相對有限，以存量落地為主。一方面財政政策擴(kuò)張空間偏小，另一方面市場對資金寬松的交易也較為擁擠，如果沒有貨幣政策的進(jìn)一步寬松，預(yù)計10年期國債到期收益率很難向下突破由意外降息形成的前低，8月低位震蕩的可能性較大。

　　資金面市場回顧

　　2022年8月4日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-0.02bps、-0.47bps、-1.46bps、-6.24bps和-8.77bps至1.02%、1.30%、1.31%、1.30%和1.36%。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動-6.21bps、-0.47bps、-1.22bps、-0.26bps至1.69%、2.24%、2.44%、2.72%。2022年8月4日上證綜指上漲0.80%至3，189.04，深證成指上漲0.69%至12，065.22，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.45%至2，640.78。

　　央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，8月4日以利率招標(biāo)方式開展了20億元7天期逆回購操作。今日央行公開市場開展20億元7天期逆回購操作，今日有20億元逆回購到期，當(dāng)日流動性實現(xiàn)完全對沖。

　　【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進(jìn)行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民***、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

　　市場回顧及觀點

　　可轉(zhuǎn)債市場回顧

　　8月4日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于420.44點，日上漲0.19%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1743.88點，日上漲1.22%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1438.53點，日上漲0.89%；平均轉(zhuǎn)債價格150.86元，平均平價為106.31元。426支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債和鵬輝轉(zhuǎn)債停牌，271支上漲，3支橫盤，150支下跌。其中中大轉(zhuǎn)債（11.93%）、天康轉(zhuǎn)債（11.80%）和通光轉(zhuǎn)債（9.50%）領(lǐng)漲，金輪轉(zhuǎn)債（-8.34%）、海蘭轉(zhuǎn)債（-5.67%）和臺華轉(zhuǎn)債（-4.89%）領(lǐng)跌。420支可轉(zhuǎn)債正股，319支上漲，9支橫盤，92支下跌。其中通光線纜（20.00%）、三超新材（15.71%）和遠(yuǎn)東傳動（10.06%）領(lǐng)漲，聯(lián)誠精密（-9.99%）、三諾生物（-9.49%）和航新科技（-6.47%）領(lǐng)跌。

　　可轉(zhuǎn)債市場周觀點

　　中證轉(zhuǎn)債指數(shù)繼續(xù)上行，特別是近期上市的新券表現(xiàn)較為強(qiáng)勢，個券層面雖分化較大，但總體依舊以正收益為主。

　　上周轉(zhuǎn)債市場估值再度沖高，已經(jīng)來到本輪市場反彈以來的高位，持續(xù)走高的估值水***映出投資者對后續(xù)市場走勢的較高預(yù)期，但股性估值水平能否完成有效突破仍需觀察。當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場的擾動因素趨于復(fù)雜化，正股、轉(zhuǎn)債估值、條款波動等皆成為近期影響個券走勢的重要因子，而絕對水平處于高位的估值也將進(jìn)一步增大市場的波動，我們建議投資者積極應(yīng)對適當(dāng)增加交易頻率。當(dāng)前策略的重點依舊是精選持倉，預(yù)計市場仍舊以結(jié)構(gòu)性機(jī)會為主，建議規(guī)避有潛在瑕疵的標(biāo)的，同時增加滯漲板塊個券的配置比例，落實尋找alpha收益的核心思路。

　　周期品價格在近期調(diào)整較大，當(dāng)前正值中報季，上游板塊的盈利較為亮眼。但遠(yuǎn)期隨著通脹回落盈利壓力較大，可以考慮趁著中報季兌現(xiàn)部分收益。重點關(guān)注糧食安全相關(guān)的上游化工化肥相關(guān)品種的彈性機(jī)會。此外，當(dāng)前也可以考慮大基建相關(guān)的機(jī)械、水利水電等方向標(biāo)的。

　　泛消費(fèi)板塊底部已經(jīng)明確，現(xiàn)在已經(jīng)開啟向上修復(fù)的進(jìn)程。雖然疫情擾動未散，但托底政策頻出，市場預(yù)期逐步回穩(wěn)。考慮到部分標(biāo)的已經(jīng)有所修復(fù)，建議重點關(guān)注滯漲的醫(yī)藥、社服等方向。

　　制造業(yè)方向近期呈現(xiàn)出明顯的復(fù)蘇交易趨勢，總體政策利好加持，這一階段高彈性的成長標(biāo)的可以持續(xù)持有。但需要關(guān)注估值回升后透支業(yè)績預(yù)期的可能。建議在關(guān)注景氣較高的清潔能源、汽車等板塊同時，增加對科技板塊的關(guān)注。

　　高彈性組合建議重點關(guān)注斯萊轉(zhuǎn)債、利爾（川恒）轉(zhuǎn)債、萬順轉(zhuǎn)2、潤建轉(zhuǎn)債、三角（蘇試）轉(zhuǎn)債、伯特轉(zhuǎn)債、朗新轉(zhuǎn)債、上22（錦浪）轉(zhuǎn)債、銀輪轉(zhuǎn)債。

　　穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注浙22轉(zhuǎn)債、江豐轉(zhuǎn)債、珀萊轉(zhuǎn)債、通裕轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、杭氧轉(zhuǎn)債、科倫轉(zhuǎn)債、大禹轉(zhuǎn)債、臺華轉(zhuǎn)債、一品轉(zhuǎn)債、溫氏轉(zhuǎn)債。

　　風(fēng)險因素

　　市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無風(fēng)險利率大幅波動，正股股價超預(yù)期波動。

　　股票市場

　　可轉(zhuǎn)債市場

　　中信證券明明研究團(tuán)隊