炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，***，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！

　　來(lái)源：資本深潛號(hào)

　　作者|陳嘉懿

　　編輯|袁暢

　　在股市里摸爬滾打了20多年的徐荔蓉，有一種神奇的“能力”。

　　從容。

　　這種從容既是一種生活態(tài)度，也是一種投資態(tài)度。

　　這種從容在一場(chǎng)對(duì)話里就能感受到，他可以很坦誠(chéng)，很自如，也很堅(jiān)定，不論面臨多刁鉆的問(wèn)題。

　　這是投資多年且業(yè)績(jī)有成后才可能有的狀態(tài)：對(duì)投資、對(duì)研究、對(duì)人性、對(duì)上市公司，有自己的高置信度的判斷。

　　徐荔蓉說(shuō)，他的投資周期是從3~5年的維度去衡量上市公司的機(jī)會(huì)。在這個(gè)中期的維度里，管理層是最重要的考量因素。

　　他說(shuō)，中期的投資周期，決定了他追求的是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的合理收益，比如三年一倍的機(jī)會(huì)。如果個(gè)股出現(xiàn)一年三倍的收益，他會(huì)非常警覺(jué)。

　　他說(shuō)，消費(fèi)品公司的前景是不能用個(gè)人感受去判斷的，這個(gè)教訓(xùn)是十多年前乳業(yè)投資的案例給他的。但也因?yàn)橛羞@個(gè)教訓(xùn)，近年來(lái)他把握了很多新生行業(yè)的投資機(jī)遇。

　　他對(duì)于企業(yè)的行業(yè)類屬、商業(yè)模式并不嚴(yán)苛，但對(duì)管理層的品質(zhì)和風(fēng)格格外注重。他投資的企業(yè)家需要專注、和投資者利益一致，而且最好坦誠(chéng)。

　　他對(duì)自己的投資也是坦誠(chéng)的。關(guān)于投資的心得、教訓(xùn)，他都不會(huì)掩飾。這種客觀的態(tài)度，反而給投資人以很大信心。

　　他自認(rèn)，在投資上不是個(gè)完美主義者。完美主義者很難在不確定的市場(chǎng)里自洽，會(huì)有掙扎痛苦，而他更愿以***寬松的心態(tài)看待投資本身。

　　所以，他一定從投資中獲得了很多快樂(lè)，他說(shuō)想把基金經(jīng)理這個(gè)工作一直干下去的說(shuō)法，也是一個(gè)高置信度的說(shuō)法。

　　01

　　25年投研長(zhǎng)跑

　　徐荔蓉的業(yè)績(jī)無(wú)須用數(shù)字說(shuō)明，2022年晨星（中國(guó)）混合型基金獎(jiǎng)，全市場(chǎng)只有一個(gè)獲獎(jiǎng)基金，就是他管理的國(guó)富中國(guó)收益基金。

　　他管理的所有時(shí)間超過(guò)2年的基金，累計(jì)收益都很可觀（見(jiàn)下圖）。

　　基金過(guò)往業(yè)績(jī)不代表未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

　　你可能從未在單個(gè)年度的冠亞季軍中看到他，但3年、5年的回報(bào)往往非?？捎^。

　　這讓人想起他的選股哲學(xué)，寧選三年一倍的機(jī)會(huì)，但警惕一年三倍的個(gè)股和它們帶來(lái)的巨大回撤。

　　長(zhǎng)期業(yè)績(jī)都是“日積跬步、以至千里”的，徐荔蓉的25年投資研究生涯再次驗(yàn)證了這點(diǎn)。

　　02

　　兩次關(guān)鍵的理念“飛躍”

　　徐荔蓉的投資理念有兩次“飛躍”，都發(fā)生在他從業(yè)的早期。

　　一次是他從央企投資部門到公募基金公司工作。

　　當(dāng)時(shí)是本世紀(jì)初，公募基金行業(yè)才誕生不久，屬于新生事物。其時(shí)的徐荔蓉在央企從事股票投資，也是風(fēng)生水起。

　　但他敏銳的感覺(jué)到，公募***的基本面研究和組合投資體系將是資管行業(yè)未來(lái)發(fā)展的方向。所以，他毅然決定加盟公募基金行業(yè)，從研究員做起。

　　日后看，這是一個(gè)正確得不能再正確的選擇。

　　另一次“飛躍”則是在2004年前后，他由內(nèi)資基金公司跳槽到合資基金公司。這期間，他系統(tǒng)地受到了海外資管機(jī)構(gòu)的投資觀、業(yè)績(jī)觀、事業(yè)觀的熏陶洗禮，也讓他的投資理念又有了一輪提升。

　　此后，他基本完成了自己的投資體系的構(gòu)造，也更加明確了自己的投資目標(biāo)——追求風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益。

　　如今的專注基本面研究，以中期（3~5年的）視角審視機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)，兼顧管理波動(dòng)回撤，關(guān)注跟蹤誤差等在一系列***論、思維觀都逐步定性，日后共同作用于他的投資歷程和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。

　　03

　　管理層是中期投資的關(guān)鍵因素

　　徐荔蓉的投資選股中，管理層是第一標(biāo)準(zhǔn)。這是為什么？

　　徐荔蓉解釋，有3點(diǎn)重要的原因。

　　其一，這與他的持股周期相關(guān)。徐荔蓉對(duì)他的投資周期的把握是3~5年。在這樣的中期維度里，管理層是核心要素。

　　與這個(gè)要素相比，上下游景氣波動(dòng)的影響可能相對(duì)短期，護(hù)城河和賽道空間因素等又過(guò)于長(zhǎng)期，管理層恰是核心。

　　他舉了個(gè)例子，一個(gè)海外的知名飲料公司，顯然有很深的護(hù)城河。但這依然避免不了這個(gè)公司在遇到比較糟糕的管理層后，出現(xiàn)3~5年的低迷業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)。他這樣的中周期的投資人，非常介意這樣的問(wèn)題發(fā)生。

　　其二，這和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段相關(guān)。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)已步入到穩(wěn)定發(fā)展的階段，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向于拼內(nèi)功，而不再是拼膽識(shí)，比魄力。

　　這個(gè)階段，管理層能否專注、堅(jiān)持某個(gè)戰(zhàn)略方向，決定一個(gè)企業(yè)是“上”還是“下”。

　　有些行業(yè)的龍頭公司，可能發(fā)現(xiàn)某個(gè)產(chǎn)業(yè)機(jī)遇更早，但因?yàn)橐却L(zhǎng)時(shí)間，或者其他的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)誘惑，它選擇了短期能掙更多錢的方向。最后的結(jié)果往往是錯(cuò)過(guò)了真正重大的發(fā)展機(jī)遇。

　　先行者沒(méi)有發(fā)展起來(lái)，后來(lái)者反而超越了，這往往是管理層的戰(zhàn)略定力的問(wèn)題。

　　其三，也與持股周期相關(guān)。投資周期關(guān)聯(lián)著換手率，徐荔蓉不希望高換手，也不認(rèn)為他會(huì)從高換手中賺到超額收益。

　　他認(rèn)為，那種通過(guò)行業(yè)輪動(dòng)來(lái)積累更多收益的***，本質(zhì)上和追求每天一個(gè)漲停板的邏輯一致。

　　所以，他希望能夠找到長(zhǎng)期持續(xù)成長(zhǎng)的公司，和理念一致的管理層長(zhǎng)期相伴，獲得合適的回報(bào)。

　　04

　　標(biāo)準(zhǔn)千萬(wàn)條，專注第一條

　　在評(píng)估管理層時(shí)，徐荔蓉的第一要求就是專注，其次是利益一致等。

　　他欣賞的企業(yè)管理層，通常都有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

　　第一、不管身處什么行業(yè)，管理層要專注。

　　因?yàn)榻?jīng)營(yíng)企業(yè)和做投資一樣，有太多的誘惑，太多賺快錢的機(jī)會(huì)。經(jīng)常短期化地捕捉業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，會(huì)讓企業(yè)的長(zhǎng)期方向迷失。

　　第二、在投資周期里，與投資者利益一致。

　　管理層和大股東，某種意義上是企業(yè)的長(zhǎng)期所有者。階段性的取舍可能會(huì)與外部投資者不一致。而徐荔蓉希望在他所投資的階段里，管理層的利益是和外部投資者一致的。

　　第三、要有***心態(tài)和學(xué)習(xí)能力。

　　徐荔蓉認(rèn)為，企業(yè)家各種各樣，乾綱獨(dú)斷是一種、從善如流也是一種、堅(jiān)守是一種、不斷調(diào)整虛心學(xué)習(xí)也是一種，經(jīng)營(yíng)企業(yè)當(dāng)然不會(huì)只有一個(gè)成功模式。

　　但作為中期投資者，還是希望能找到心態(tài)***、學(xué)習(xí)能力比較強(qiáng)的管理層。他們不排斥新事物，甚至?xí)鲃?dòng)學(xué)習(xí)新事物，也愿意傾聽(tīng)外部意見(jiàn)。

　　05

　　尊重常識(shí)

　　投資路上，重要的認(rèn)知往往都產(chǎn)生在一個(gè)個(gè)的“教訓(xùn)”上。徐荔蓉深以為然。

　　他說(shuō)，如果要讓他說(shuō)一點(diǎn)過(guò)去25年的投研秘訣，那就是“尊重常識(shí)”。

　　基金經(jīng)理可能是這個(gè)市場(chǎng)上最常聽(tīng)到“故事”（投資邏輯）的人。

　　這些公司有的邏輯宏大，有的細(xì)節(jié)到位，有的慷慨激昂，有的匪夷所思。

　　在這里面，徐荔蓉會(huì)更重視那些表述符合常識(shí)和人性的內(nèi)容。

　　比如，一個(gè)公司的創(chuàng)始人說(shuō)，公司的目標(biāo)是要實(shí)現(xiàn)如何大的宏偉目標(biāo)，改變社會(huì)和時(shí)代。這樣的公司，徐荔蓉會(huì)比較謹(jǐn)慎。

　　再比如，大股東減持了2個(gè)億，但對(duì)外宣布是為了“改善生活”，這也會(huì)讓他有所擔(dān)心。

　　徐荔蓉認(rèn)為，人有七情六欲，有些想法實(shí)屬正常，但是如果一定要包裝成偉大敘事、或是掩飾動(dòng)機(jī)，則會(huì)讓他擔(dān)心企業(yè)家是否足夠“客觀”、“坦誠(chéng)”。

　　06

　　要允許管理者犯錯(cuò)

　　中期的投資者，必然會(huì)經(jīng)歷公司的業(yè)績(jī)起伏，甚至是企業(yè)家決策的失誤，這一點(diǎn)徐荔蓉很早就想到了。

　　“就像基金經(jīng)理經(jīng)常會(huì)犯錯(cuò)一樣，在我的投資周期里面，管理層是一定會(huì)犯錯(cuò)的?！毙炖笕卣f(shuō)。

　　他說(shuō)，只要不是本質(zhì)的錯(cuò)誤，企業(yè)家犯錯(cuò)是可以接受的。而且，正常情況下，管理層犯錯(cuò)也是極好的買點(diǎn)。

　　與是否犯錯(cuò)這個(gè)結(jié)果相比，徐荔蓉會(huì)更關(guān)注企業(yè)家的狀態(tài)和細(xì)節(jié)。

　　他是否依然投入，依然勤奮，依然專注在行業(yè)最重要的機(jī)會(huì)上？

　　如果這些都沒(méi)有問(wèn)題，那么跌下來(lái)后的公司就比之前更有價(jià)值。

　　07

　　不會(huì)采取賽道模式

　　徐荔蓉在選股時(shí)，不會(huì)特別看賽道這一維度。他自己也不是賽道投資的信徒。

　　他認(rèn)為，賽道是從PE那里借鑒過(guò)來(lái)的投資方式，本質(zhì)上是更長(zhǎng)期的一種投資***。

　　而二級(jí)市場(chǎng)借鑒過(guò)來(lái)之后，由于各種因素，這幾年的回報(bào)非常驚人。

　　“賽道投資的好處比較明顯，簡(jiǎn)單、復(fù)用性更強(qiáng)，研究某個(gè)行業(yè)研究的越深，對(duì)行業(yè)的理解越來(lái)越深?！?/p>

　　“不好的地方是沒(méi)人能100%準(zhǔn)確預(yù)判行業(yè)前景。有時(shí)候，辛辛苦苦的投入，但外部環(huán)境一變，整個(gè)行業(yè)一夜之間出了大問(wèn)題?！?/p>

　　賽道投資面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是難以預(yù)判。

　　其次，賽道投資對(duì)于交易時(shí)機(jī)把握的要求很高，要求對(duì)產(chǎn)業(yè)里公司、行業(yè)政策等，都要有深度的研究。這點(diǎn)只有極少數(shù)的賽道投資者能做到。

　　徐荔蓉表示，他的投資落點(diǎn)是公司，無(wú)論賽道好不好，只要企業(yè)個(gè)體的成長(zhǎng)天花板足夠高，或是市占率擴(kuò)大的空間足夠高，就可以投資。

　　多年以前，他投資過(guò)一家商業(yè)銀行，當(dāng)時(shí)沒(méi)什么機(jī)構(gòu)關(guān)注銀行板塊，而他看中了這家銀行向零售銀行轉(zhuǎn)型的發(fā)展空間。而如今，這家銀行的基金保有規(guī)模在所有渠道中排名前列，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了當(dāng)初投資時(shí)的假設(shè)。

　　08

　　越是熱門板塊，估值要求應(yīng)該越嚴(yán)

　　中期投資者應(yīng)該如何評(píng)估估值區(qū)間，這是一個(gè)關(guān)鍵話題。

　　徐荔蓉說(shuō)，他在判斷估值高低時(shí)有一個(gè)規(guī)律：

　　一個(gè)公司的熱度越高，對(duì)公司估值的要求應(yīng)該越嚴(yán)。一個(gè)公司關(guān)注度越低，甚至沒(méi)有研究報(bào)告，估值的要求反而可以放松。

　　這背后的邏輯是，當(dāng)市場(chǎng)關(guān)注度比較低的時(shí)候，投資者對(duì)于一個(gè)上市公司的問(wèn)題關(guān)注的比較多，對(duì)于盈利的預(yù)測(cè)也比較謹(jǐn)慎，這時(shí)候即使動(dòng)態(tài)PE不低，往往也是合適的估值。

　　2018年中他投資某個(gè)光伏企業(yè)的時(shí)候，市場(chǎng)對(duì)該行業(yè)一片悲觀，國(guó)富內(nèi)部的買方研究幾乎是最樂(lè)觀的。

　　但此后，一旦政策轉(zhuǎn)好、景氣轉(zhuǎn)暖后，“最樂(lè)觀”的預(yù)測(cè)也跟不上公司景氣復(fù)蘇的步伐。這就是估值和預(yù)測(cè)的規(guī)律使然。

　　09

　　警惕“自我之見(jiàn)”

　　徐荔蓉的投資中，有些公司明顯和他的日常生活有些距離，比如，某短視頻互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，某新興消費(fèi)產(chǎn)業(yè)等。

　　他會(huì)如何看待這些企業(yè)的前景。

　　徐荔蓉坦誠(chéng)說(shuō)，這些產(chǎn)品受眾確實(shí)不是他，他也不認(rèn)為自己是它們的目標(biāo)客戶。

　　但是這些企業(yè)的商業(yè)模式，他是可以理解的。他確定會(huì)有一批人，喜愛(ài)這樣的產(chǎn)品，使用這樣的產(chǎn)品，并產(chǎn)生相當(dāng)?shù)纳虡I(yè)價(jià)值。

　　所以，他會(huì)在上述公司市值大幅低于長(zhǎng)期中樞值時(shí)買入。

　　“我們不需要對(duì)每一個(gè)投資標(biāo)的產(chǎn)品都試用、都喜愛(ài)。歸根結(jié)底，基金經(jīng)理的個(gè)人觀感并不重要?！?/p>

　　這是徐荔蓉在投資長(zhǎng)跑中獲得的重要經(jīng)驗(yàn)。

　　徐荔蓉講起十多年前的一個(gè)經(jīng)歷。當(dāng)時(shí)在討論乳業(yè)行業(yè)的發(fā)展時(shí)，大家經(jīng)過(guò)兩天激烈辯論，一致選擇了以鮮奶為主的南方某企業(yè)，認(rèn)為該企業(yè)的產(chǎn)品更符合健康的發(fā)展方向。但日后的結(jié)果是，這樣的投資選擇是以十年數(shù)十倍收益為差距的。

　　所以，消費(fèi)品等行業(yè)的投資要切忌“自我之見(jiàn)”。

　　10

　　當(dāng)前在慢牛走勢(shì)中

　　上半年A股市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)一段時(shí)間的調(diào)整，引發(fā)了不少的討論。

　　徐荔蓉對(duì)此的看法是，更多是機(jī)會(huì)。

　　他一直關(guān)注的一些成長(zhǎng)股之前太貴了，而上半年經(jīng)過(guò)調(diào)整，股價(jià)到了很有吸引力的位置。

　　所以，在市場(chǎng)調(diào)整時(shí)，他沒(méi)有降低倉(cāng)位，反而增倉(cāng)了成長(zhǎng)股，并在后來(lái)的反彈中相對(duì)受益。

　　拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，徐荔蓉認(rèn)為，不用懷疑，中國(guó)股市已經(jīng)處在慢牛走勢(shì)之中。

　　如果以滬深300、中證500、中證800，或MSCI中國(guó)A等指數(shù)看，過(guò)去幾年，即使算上調(diào)整的2018年，市場(chǎng)整體仍處于底部逐步抬高的過(guò)程。而且，上漲時(shí)間慢慢開(kāi)始大于下跌時(shí)間。

　　這就是慢牛！

　　這背后也有基本面的因素，今年的3400點(diǎn)，會(huì)比去年3400點(diǎn)更便宜，除了那些特別熱門的板塊外。

　　所以，A股市場(chǎng)整體的估值來(lái)看，是更低的。

　　11

　　做長(zhǎng)期正確的事情

　　成為總經(jīng)理后，徐荔蓉的精力分配沒(méi)有特別大的變化。

　　國(guó)海富蘭克林的文化就是要做長(zhǎng)期正確的事情，力爭(zhēng)在長(zhǎng)期給持有人提供比較合理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)，獲得穩(wěn)健的發(fā)展。

　　這一點(diǎn)，未來(lái)會(huì)繼續(xù)保持發(fā)揚(yáng)。

　　另外，公司相對(duì)扁平化的管理架構(gòu)，對(duì)事不對(duì)人的團(tuán)隊(duì)文化、以及歷史上積淀下來(lái)的各個(gè)業(yè)務(wù)條線的一批志同道合的員工，也是公司文化得以長(zhǎng)期傳承的重要因素。

　　同時(shí)，徐荔蓉也有一些他的設(shè)想。

　　他認(rèn)為，國(guó)海富蘭克林的產(chǎn)品，目標(biāo)不是成為某些行業(yè)的“戰(zhàn)斗基”，不是追求波動(dòng)的工具，而是應(yīng)該成為穩(wěn)健的、波幅收斂的產(chǎn)品。

　　這樣的產(chǎn)品可以成為投資者組合中的“底倉(cāng)”，長(zhǎng)期、安穩(wěn)的存在。在弱市和平衡市相對(duì)跑贏，在大牛市中也不落后太多，拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，追求長(zhǎng)期回報(bào)排在同類前列。

　　這樣的產(chǎn)品就和國(guó)海富蘭克林的團(tuán)隊(duì)一樣，獨(dú)樹(shù)一幟，積跬步以至千里。

　　本期責(zé)任編輯倪靜