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　　原標(biāo)題：穩(wěn)經(jīng)濟(jì)：獨(dú)木？森林？

　　來源：伍戈經(jīng)濟(jì)筆記

　　核心觀點(diǎn)：

　　1．穩(wěn)增長，拉投資。這是逆周期調(diào)節(jié)的傳統(tǒng)思路，也是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤的標(biāo)準(zhǔn)選項(xiàng)。然而，現(xiàn)實(shí)窘境是“強(qiáng)基建，弱地產(chǎn)”，過往投資的雙輪驅(qū)動似乎變成單一引擎，如此組合能否實(shí)現(xiàn)合意的經(jīng)濟(jì)均衡？尤其在疫情多發(fā)、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)猶存背景下，基建能否獨(dú)當(dāng)穩(wěn)增長重任？

　　2．地產(chǎn)糾偏措施雖屢見不鮮，但以海外債信用利差表征的房企違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)攀升至歷史新高，房地產(chǎn)領(lǐng)域的負(fù)反饋循環(huán)尚未打破。“停貸”事件或有望平息，但其對居民購房意愿的負(fù)向沖擊短期未必能消除。這勢必延緩商品房銷售降幅收窄的進(jìn)程，并拖累整體經(jīng)濟(jì)。

　　3．投資雙輪驅(qū)動中的地產(chǎn)和基建并非相互獨(dú)立，而是相互關(guān)聯(lián)。作為財(cái)政收入的重要來源，土地出讓金大幅減少使得基建資金來源受到影響。歷史上，“強(qiáng)基建，弱地產(chǎn)”組合會給穩(wěn)增長的效果和可持續(xù)性打上折扣，這也印證了地產(chǎn)比基建有著更大的經(jīng)濟(jì)拉動作用。

　　4．展望未來，三季度仍處前期政策落地和效果觀察期，疊加通脹抬升，短期再出臺大規(guī)模增量政策的概率不大。即使提前發(fā)行明年專項(xiàng)債，年內(nèi)可實(shí)現(xiàn)的工作量也有限。疫情反復(fù)下管控呈趨嚴(yán)態(tài)勢，消費(fèi)等內(nèi)生性動能持續(xù)承壓，信用擴(kuò)張及經(jīng)濟(jì)修復(fù)前景并非坦途。

　　正文：

　　穩(wěn)增長，拉投資。這是逆周期調(diào)節(jié)的傳統(tǒng)思路，也是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤的標(biāo)準(zhǔn)選項(xiàng)。然而，現(xiàn)實(shí)窘境是“強(qiáng)基建，弱地產(chǎn)”，過往投資的雙輪驅(qū)動似乎變成單一引擎，如此組合能否實(shí)現(xiàn)合意的經(jīng)濟(jì)均衡？尤其在疫情多發(fā)、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)猶存背景下，基建能否獨(dú)當(dāng)穩(wěn)增長重任？

　　一、房地產(chǎn)的負(fù)反饋循環(huán)能否打破？

　　在房住不炒定位下，本輪房地產(chǎn)需求端政策放松力度有限，供給端則強(qiáng)調(diào)市場化出清、“保交樓”而非“保房企”。回顧過去近一年，盡管糾偏措施屢見不鮮，但以海外債信用利差表征的房企違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)攀升至歷史新高，房地產(chǎn)領(lǐng)域的負(fù)反饋循環(huán)尚未打破。

　　圖1．房企風(fēng)險(xiǎn)抬升+購房意愿下降：負(fù)反饋循環(huán)

　　注：違約風(fēng)險(xiǎn)為房企中資美元債信用利差。

　　隨著***、銀行等為停工項(xiàng)目提供支持，“停貸”事件短期有望平息，但其對購房意愿的影響未必能消除，勢必延緩商品房銷售降幅的收窄進(jìn)程。7月以來30城商品房銷售同比降幅較6月的7%重新擴(kuò)大至38%。下半年銷售增速雖將明顯收窄，但低基數(shù)因素的貢獻(xiàn)或達(dá)90%。

　　二、“強(qiáng)基建”能否對沖“弱地產(chǎn)”？

　　投資雙輪驅(qū)動中的地產(chǎn)和基建并非相互獨(dú)立，而是相互關(guān)聯(lián)。初步測算，基建資金來源中約15%與房地產(chǎn)高度相關(guān)。而上半年，百城土地成交總價(jià)同比降幅超50%、創(chuàng)歷史之最。“弱地產(chǎn)”格局下，基建發(fā)力節(jié)奏高度依賴專項(xiàng)債等其它渠道。

　　圖2．“弱地產(chǎn)”拖累“強(qiáng)基建”

　　歷史上，“強(qiáng)基建，弱地產(chǎn)”組合會給穩(wěn)增長的效果和可持續(xù)性打上折扣，這也印證了地產(chǎn)比基建有著更大的經(jīng)濟(jì)拉動作用。初步測算，房地產(chǎn)及其拉動產(chǎn)業(yè)占GDP比重約為28%，占就業(yè)人數(shù)比重26%左右；基建則為20%和15%。過去一年房地產(chǎn)及其上下游相關(guān)融資對社融存量平均拉動約3.6個(gè)百分點(diǎn)，基建則為2個(gè)百分點(diǎn)。

　　圖3．弱地產(chǎn)+強(qiáng)基建，能否穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)？

　　三、地產(chǎn)基建之外，多擾依然是疫情

　　盡管多地開展常態(tài)化核酸檢測，但難遏制疫情反復(fù)。3月至今，深圳已復(fù)發(fā)5輪疫情，天津、廣州、西安等地也至少2輪。疫情波及地區(qū)的GDP占比在波動中呈現(xiàn)抬升趨勢。每輪疫情來臨，管控收緊幅度逐輪遞增；而每輪疫情過后，管控放松幅度卻逐輪遞減。

　　圖4．從嚴(yán)防疫的趨勢仍在抬升

　　展望未來，三季度仍處前期政策落地和效果觀察期，疊加通脹抬升，短期再出臺大規(guī)模增量政策的概率不大。即使提前發(fā)行明年專項(xiàng)債，年內(nèi)可實(shí)現(xiàn)的工作量也有限。疫情反復(fù)下管控趨嚴(yán)，消費(fèi)、服務(wù)業(yè)等內(nèi)生性動能持續(xù)承壓。考慮到政策性銀行新增信貸和專項(xiàng)金融債等增量政策落地，社融增速或?qū)⒃?-8月見頂并逐漸回落。

　　四、基本結(jié)論

　　一是地產(chǎn)糾偏措施雖屢見不鮮，但以海外債信用利差表征的房企違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)攀升至歷史新高，房地產(chǎn)領(lǐng)域的負(fù)反饋循環(huán)尚未打破。“停貸”事件或有望平息，但其對居民購房意愿的負(fù)向沖擊短期未必能消除。這勢必延緩商品房銷售降幅收窄的進(jìn)程，并拖累整體經(jīng)濟(jì)。

　　二是投資雙輪驅(qū)動中的地產(chǎn)和基建并非相互獨(dú)立，而是相互關(guān)聯(lián)。作為財(cái)政收入的重要來源，土地出讓金大幅減少使得基建資金來源受到影響。歷史上，“強(qiáng)基建，弱地產(chǎn)”組合會給穩(wěn)增長的效果和可持續(xù)性打上折扣，這也印證了地產(chǎn)比基建有著更大的經(jīng)濟(jì)拉動作用。

　　三是展望未來，三季度仍處前期政策落地和效果觀察期，疊加通脹抬升，短期再出臺大規(guī)模增量政策的概率不大。即使提前發(fā)行明年專項(xiàng)債，年內(nèi)可實(shí)現(xiàn)的工作量也有限。疫情反復(fù)下管控呈趨嚴(yán)態(tài)勢，消費(fèi)等內(nèi)生性動能持續(xù)承壓，信用擴(kuò)張及經(jīng)濟(jì)修復(fù)前景并非坦途。

　　【作者】

　　伍戈：博士，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，蟬聯(lián)“遠(yuǎn)見杯”經(jīng)濟(jì)預(yù)測冠軍。

　　俞濤、曹海巍、高童：長江證券研究員。

　　高世宜、薛舒寧、牛拗：長江證券實(shí)習(xí)研究員。