文|潘瀟雨

編輯|彭孝秋

佛山將再迎一小家電上市企業。

自2021年6月遞交招股書后，德爾瑪近日再次更新招股書并歷經兩次問詢。IPO之路雖不順暢，但敲鐘之心不滅。

根據深交所問詢來看，德爾瑪的主要問題，集中在采用的直播帶貨模式、ODM業務以及應收賬款等層面。這些問題一方面暴露了德爾瑪可能存在的風險性，另一方面也揭示了國內小家電的另一種成長路徑。

德爾瑪是一家集自主研發、原創設計、自有生產、自營銷售于一體的家電品牌企業。旗下品牌包括“德爾瑪”“飛利浦”“薇新”等，主要產品類型涵蓋家居環境、水健康、個護健康以及生活衛浴四大類。

從巨頭林立的小家電紅海市場中走出來，德爾瑪闖出了一條屬于自己的野蠻路子。從效果來看，德爾瑪的營收相對可觀，并且呈現逐年增長趨勢。從2018年到2021年上半年，其營收分別為9.67億元、15.17億元、22.28億元和12.48億元。凈利潤分別為0.47億元、1.06億元、1.7億元、0.47億元。

不過，與營收增長相對的是，德爾瑪毛利率卻在逐年下降，分別為33.16%、36.33%、32.27%和27.80%。

德爾瑪業績

對此，德爾瑪在招股書中解釋稱：毛利率下降的主要原因，一方面在于用工成本、原材料價格成本提升；另一方面在于米家ODM產品收入占比提升，而小米模式下的低毛利也拉低了整體毛利率。

德爾瑪從紅海中成長脫穎而出，由其戰略選擇決定。但是，在綁定小米、飛利浦、華帝等大牌背后，同樣也促使企業走向了一條高風險之路。

以德爾瑪為鏡，可以管窺近年來我國小家電市場的發展變化，同時也對我國小家電品牌提出了新的思考：在蘇泊爾、美的、九陽等巨頭壟斷市場下，國產品牌需要怎樣的破局方式？

在今天講品牌，離不開的就是營銷手段。在這一點上，德爾瑪具備基因與優勢。

在創立德爾瑪之前，創始人蔡鐵強早在2007年就于佛山北滘成立了飛魚廣告公司，隨后又創立了飛魚電商和飛魚營銷，將業務重心轉向了電商代運營。不過代運營的操作流程并不繁瑣，當商家們意識到了這一點后，很快飛魚的代運營市場就開始縮減。

彼時，在被譽為“中國家電之都”的順德，一大批如美的、新寶等家電企業，正從價格戰中抽身，開始邁向技術革新、品牌升級的大門。例如美的與東芝開利成立了變頻技術聯合研發中心，掌握變頻空調的“黑匣子”技術；新寶與摩飛聯手，打開中國市場等。

也是在這樣的浪潮下，2011年，蔡鐵強果斷轉型，推出了小家電自主品牌——德爾瑪Deerma。同時，也為華帝、萬和、格蘭仕等品牌提供代運營服務，并推出了第一款爆款加濕器產品。

爆款的誕生，在于德爾瑪找到了足夠大的市場痛點：當時市面上的加濕器大多是1L、2L大小，價格在199元、299元左右，但是這個容量只能堅持到凌晨2、3點；而4L容量的加濕器價格又超過了1000元。所以，德爾瑪開發了一款“一夜用到天明”，并且定價是市場上三折的產品。就靠這個高性價比，德爾瑪得到了平臺流量傾斜，從此一炮打響。

隨著收益持續擴大，2014年，德爾瑪開始通過租賃廠房的形式自建產能，隨后又自建生產車間及園區配套等。同時，也組建了產品自研團隊，以10人左右的小團隊為起點，進行吸塵器等產品的自主研發，此后也將研發品類拓展至了更多方向。

時間來到2018年，一個至關重要的轉折年。當年6月，德爾瑪收購了飛利浦的水健康業務，并陸續獲得凈水器、熱水器、智能衛浴、移動***等產品在內的飛利浦品牌獨家授權。嘗到了甜頭之后，德爾瑪的子公司華聚衛浴，也與華帝達成了品牌授權合作。

德爾瑪水健康類全品類

從2018年到2021年上半年，飛利浦和華帝為德爾瑪共同貢獻了總營收的15.15%、28.54%、39.44%、33.88%，收入金額達1.46億元、4.32億元、8.77億元、4.21億元。

靠著品牌代理實現業績飛躍，也是從這時起，德爾瑪開始走上了資本化道路，并開啟了第一輪融資。在2018年6月，德爾瑪獲得了中信產業基金5億元投資，對應估值20億元。

同時，德爾瑪還創立了自有品牌“薇新WellSkins”，主打中式個護、健康***、美容美體美發等細分領域。

之后德爾瑪一路高歌猛進，在2019年與小米達成合作，開始為米家提供ODM業務，主要為小米集團提供米家定制產品。除了向小米集團采購WIFI模組、電源線等少數原材料外，其余主要原材料均獨立采購。從2019年到2021年上半年，米家ODM業務的收入逐年增長，為其帶來了0.72億元、2.71億元及2.92億元營收。

值得一提的是，靠廣告營銷起家的德爾瑪，也踩準了直播帶貨風口。分別與“薇婭”“辛巴”“羅永浩”等頭部主播達成了合作。

在如今短視頻泛濫時代，德爾瑪的營銷策略，正是無數后起品牌戰略的縮影。毫無疑問，這也為其品牌提升知名度、快速搶占市場，闖出了一條道路。

德爾瑪的直播帶貨模式

靠著品牌代理、小米代工與直播帶貨的風口，德爾瑪從已是一片紅海的小家電市場拼殺而出。然而，看似屢出奇招的手段下，卻同樣隱藏了巨大風險。

首先就是直播帶貨這一新穎的營銷形式，在去年頻頻翻車。隨著雪梨、薇婭等頭部主播被曝出大額偷稅漏稅，并予以處罰的事件后，更是指向網紅帶貨這一營銷模式的財務合規問題。

而深交所兩次問詢，也直指這一問題。其中就包括要求德爾瑪說明是否與MCN公司存在利益輸送情形或其他利益安排，以及是否存在通過員工、關聯方等個人銀行賬戶，向MCN公司、主播支付款項或其他配合MCN公司、主播偷稅漏稅的違規行為。

有意思的是，盡管在直播帶貨上投入了較大成本，但德爾瑪的線上收入卻呈現逐年下降趨勢。根據招股書顯示，從2018年到2021年上半年，其線上收入分別占比為70.56%、71.58%、61.68%和45.03%。

拆分德爾瑪的線上渠道，其主要采取了線上直銷（通過天貓商城、小米有品、京東POP等第三方B2C平臺開設直銷店鋪）、線上經銷（授權經銷商在約定的電商平臺開設店鋪進行銷售）和電商平臺（通過京東自營、云集、唯品會等電商平臺銷售）三種模式。其中，直銷模式占比逐年上升，電商平臺占比則呈下降趨勢。

德爾瑪各渠道收入

此外，在經銷渠道上，德爾瑪的經銷商數量逐年上漲。但是其前五大經銷商并不穩定，且在2020年及2021年上半年退出的經銷商數量分別為60、67家。而退出的經銷商，貢獻收入達到了3409萬元、1591萬元。

除了經銷商，德爾瑪的另一個不穩定也來自前五大客戶。根據招股書顯示，從2018年到2021年上半年，前五大客戶里新增了7家。對此德爾瑪的解釋是，由于開發經銷商和跨境貿易，所以相關客戶銷售額有所上升；此外，客戶集中度有所降低。

但事實上，五大客戶的集中度僅從2018年的49.67%，降至了2021年上半年的47.77%，變動并不明顯。而五大客戶仍占據了近一半的營收，因此，由于客戶變動帶來的風險依然存在。

其次是品牌代理問題。根據德爾瑪簽訂的《飛利浦商標許可協議》規定，在2018年7月1日至2038年6月30日內，如果德爾瑪出現停止正常營業、無力償債導致破產、損害許可方聲譽等情形，則存在被收回商標許可的風險。此外，還存在無法續約風險。

那么，離開了飛利浦加持的德爾瑪將會如何？一個明顯數據是，從2018年到2021年上半年，飛利浦帶來的銷售收入分別為1.37億元、3.09億元、6.97億元和3.26億元，占營收比為14.21%、20.38%、31.35%和26.18%。

反觀其自有品牌德爾瑪和薇新，收入占比均呈逐年走低趨勢。特別是薇新品牌，業績一路下跌，營收占比從2018年的9.92%下降至2021年上半年的3.42%。

這也從另一個側面說明，打造自有品牌的路并不好走，而一旦失去捆綁的大牌，那么企業必然會承受極大打擊。

德爾瑪旗下各品牌收入占比

同時，根據天貓、京東等平臺的數據來看，德爾瑪這一自有品牌旗下的產品，銷量排名并不靠前。以2021年1月至6月為例，其主打的吸塵器產品，在天貓排名上分為第7、4、6、8、9名；加濕器則在第10及10名之外。

再次是呈現負數的現金流凈額。2021年1至9月，德爾瑪經營活動產生的現金流量凈額凈流出1.12億元。招股書給出的原因是因為存貨規模擴大，支付較多供應商貨款。同期，投資活動產生的現金流量凈額為-1.63億元，上一年同期為-0.91億元，主要由于支付土地購置款所致。

德爾瑪現金流表現

現金流表現不好，可以說是電商的通病了。特別是開始跨境電商的生意時，想要保證時效性，就意味著企業大部分的現金流都需要壓在貨上。雪上加霜的是，在小家電行業隨著近年來疫情的發展，上游原材料成本也在大幅提升。

以德爾瑪所需的原材料和零部件為例，主要包括電子電器、塑料原料、電機、包材、電子元器件和五金制品等。其中占比最大的電子電器，價格從2018年1.4元翻倍漲到了2021上半年的3.3元。原材料價格上漲，德爾瑪對此感知尤為明顯，畢竟從2018年至2021年上半年，其原材料成本分別占據了總成本的80.10%、82.54%、82.98%和82.28%。

而解放現金流的一種方式就是通過ODM模式，畢竟對比海外電商模式，國內的回款更具時間優勢。但是在ODM業務上，德爾瑪綁定的對象卻是小米。

這也導致對比同行，德爾瑪的應收賬款，并不怎么好看。從2018年至2021年上半年，德爾瑪的應收賬款凈額分別為1.49億元、1.87億元、3.35億元和2.76億元；應收賬款周轉率則分別為9.61、9.03、8.53和8.16。而導致營收賬款增加及周轉率下降的主要原因，就是小米的應收賬款增加，同時小米回款存在一定周期。

在2021年上半年，以小熊電器、北鼎股份、九陽電器為例，應收賬款周轉率（應收賬款轉化為現金的平均次數）則分別為22.8、19.98、19.27，是德爾瑪的近3倍。因此，對于極為強勢的小米，德爾瑪議價能力顯然并不強。

德爾瑪與同行的應收賬款周轉率對比

相比于同一賽道的明星企業，如科沃斯、石頭科技，德爾瑪的資本化來得還是相對晚了些。

德爾瑪在2018年完成第一次融資后，過了2年，才迎來3.36億元的A+輪融資，這一次入局的資本包括弘章資本、歐派家居等，德爾瑪的估值也漲到了30億。

此后在2020年7月，德爾瑪再獲凱輝基金、金鎰資本、達晨財智3.8億元B輪融資。不過令人困惑的是，時隔4個月，業務并未發生明顯變化，德爾瑪卻估值大漲，來到了50億元估值。

最后，在同年11月，德爾瑪又拿到了小米旗下天津金米8000萬元的投資，以及董海峰個人1.5億的投資。在上市前，德爾瑪最后的估值達到了近53億。

而其中，小米與歐派家居，既是德爾瑪的股東，又是其下游客戶。雖然這為德爾瑪帶來了更具優勢的資源渠道，但也在一定程度上，削弱了企業本身的話語權與議價能力。

同時，值得注意的是，盡管德爾瑪先后共計獲得了9.46億投資。但其實際收到的融資金額卻少了很多，招股書上顯示吸收投資收到的現金只有7.78億元。

實際吸收投資的現金

好在全球小家電的市場依舊很大，根據Euromonitor數據顯示，全球小家電行業市場規模（按零售額計，不含凈水類）從2015年的1755.7億美元，增加到2019年的2079.9億美元，年復合增長率為4.33%。并且，預計全球小家電行業未來將保持5%至6%左右的增長速度，在2025年將達到2574.0億美元市場。

再加上中國供應鏈的優勢，小家電出海無疑還具有很大的想象空間，這也是資本耐心由來。

一位投資人告訴36氪，跨境電商行業在去年動蕩不斷，市場開始走向規范化的同時，資本也會更加青睞具備供應鏈能力、柔性化、智能制造優勢的企業。那么，通過自建工廠、深耕供應鏈等手段，或許也是小家電企業從紅海中取勝的一條最優路徑。

同時，小家電的行業拐點已然來臨，產品更迭走向了顏值化、智能化的方向。這也意味著，小家電企業在未來比拼的能力，已不再停留于外觀設計等微創新層面，而是需要在產品的性能優勢以及功能上，做出真正的創新產品。

但根據德爾瑪的資金投入占比來看，會發現其還是一家重營銷、輕研發的企業。以2021年上半年為例，其研發投入為5129萬元，占營業收入的4.11%，而營銷投入卻是1.88億元，是研發投入的近4倍。

同時，在產品侵權問題上，德爾瑪也官司纏身。其中就有5起因為專利權與美的產生的糾紛，且德爾瑪均為被告方，涉及金額共計2820萬元。

不過，根據招股書顯示的募資資金用途，可以看出德爾瑪顯然已經意識到了產品創新的重要性。上市后的主要募集資金將用于打造智能家電制造基地、研發品控中心建設和信息化建設上。

募集資金用途

這也給行業帶來了明顯的信號：小家電行業升級的風口已經來到，能否踩中風口并脫穎而出，對于各家企業的考驗，就再次回到了其立身根本——產品本身。