（報告出品方/作者：東北證券，王小勇）

1.銷售：景氣度加速回落，預計2022年銷售金額增速為-5.0%

1.1.回顧：上下半年急速反轉，景氣度加速回落

從國家統計局數據來看，2021年1-11月商品房累計銷售面積158131萬平米，同比增加4.8%，受去年疫情影響的低基數影響，累計增速自年初創下歷年新高后，持續回落。年度水平來看，全年累計銷售面積增速自2016年以來持續收窄，并于2020年筑底回升。其中住宅累計銷售面積為126419萬平米，同比增加7.1%。

2021年1-11月商品房累計銷售額161667億元，同比上升8.5%，受去年疫情影響的低基數影響，增速較年初回落121.6pct，全年累計銷售額自2015年以來連續增長，增速自2016年達到34.8%的峰值后逐漸回落至10%之內；其中商品住宅銷售額132902億元，同比上升12.7%，年初以來各月增速始終優于整體商品房累計銷售額增速。房管局數據來看，三十大中城市商品房成交面積累計增速持續回落至11月的8.5%。

單月數據來看，剔除疫情低基數的影響，2021年1-6月整體銷售面積及金額對比2019年同期仍有16.95%、31.45%的增長，延續了去年疫情恢復以來的火熱態勢。但銷售市場景氣度在下半年急轉直下，上下半年呈現明顯的倒“V”反轉趨勢，今年7月以來商品房單月銷售面積增速轉負，且降幅呈現逐漸走闊趨勢，截止10月錄得自去年3月份以來的最低增速；商品房單月銷售額增速的整體走勢與單月銷售面積同步，在10月回落至自去年3月份以來最低位水平。房管局數據來看，三十大中城市商品房成交面積增速自6月由正轉負，且在三季度連續保持近上三成的降幅。

分區域銷售面積方面，從國家統計局數據來看，東部地區與中部地區累計銷售面積增速領先，于年初達到最高峰后，逐步回落至11月的5.8%和9%；東北地區累計銷售面積增速于9月轉負至-2.0%，此后其降幅延續走闊趨勢。單月數據來看，東北地區11月單月增速達到了-22.7%，為所有區域的最低位水平。分區域銷售額方面，從國家統計局數據來看，東部地區累計銷售額增速于11月回落至年度低位11.8%，東部、中部、西部地區累計增速也延續下滑態勢，其中東部、中部地區的累計增速領先。單月數據來看，各地區增速均于7月轉負，且于9月小幅修復后延續回落。

房企銷售方面，從克而瑞數據來看，TOP30/TOP100房企累計銷售額增速自11月由正轉負；單月數據來看，TOP30/TOP100房企單月銷售額增速自6月由正轉負，盡管在10月迎來了環比小幅修復，但金九銀十的表現持續低迷，截止11月分別回落至-39.02%/-42.54%。TOP30/TOP100房企累計及單月銷售面積整體走勢與銷售額一致，TOP30/TOP100房企累計銷售面積于11月分別回落至-6.36%/-6.14%。

整體來看，今年銷售市場下半年急速轉冷的核心原因為居民按揭額度壓降過度，使得購房資金受限。在二手房指導價成為熱點城市“標配”后，二手房市場成交量大幅回調，擠壓置換新房需求，二手房房價下跌也影響購房者信心，從而進一步拉低購房情緒。此外，恒大等房企的“暴雷”也引發購房者對于房屋能否如約交付的擔憂。

1.2.預測：信貸修復下仍受庫存及房價預期悲觀制約，預計2022年銷售金額/面積增速為-5.0%/-7.8%

展望2022年來看，1）今年8月以來全國單月房價同環比持續回調，其對居民購房情緒造成的負面預期仍需時日來加以消化；2）多城出臺二手房指導價，熱點城市二手房成交量降至冰點，壓制置換新房需求；3）個人住房貸款發放逐漸恢復正常，且貝殼研究院數據顯示：10月90城首/二套房貸利率的拐點已現（11月，100城主流首套房貸利率為5.69%，較10月回落4bp；二套房貸利率為5.96%，較10月回落3bp），需要指出的是，當下按揭端修復的政策出發點為保障合理購房需求，側重于首套剛需購房者，信貸端的整體修復力度較為有限；4）房企依靠“以價換量”加速銷售回款，改善短期現金流壓力的意愿仍然存在，但是今年以來投資端的急速收縮將造成2022年可售庫存不足。

房地產是資金密集型行業，房企的快速擴張依賴于對金融資源的大量占用。復盤過往，行業銷售金額伴隨著有息負債幾近同步地高速增長，有息負債增速可以用來衡量房企獲取金融資源的強度，而銷售金額增速可以表征企業利用該資源的效率。我們選定行業TOP30樣本房企，對比樣本房企總銷售金額和有息負債增速來看，2016年以來銷售金額增速持續高于有息負債增速，表明在過去幾年行業處于高速發展階段中，增量有息負債撬動銷售金額的勢能較大，主要原因系房價上漲預期下居民購房意愿較高、房企追求高周轉不斷推高銷售規模。

在2021年之前，兩者變化趨勢一致，其轉折點發生在2020年底，主要表現為自2020年8月出臺三道紅線以來，樣本房企有息負債增速逐步回落至2021H1的-4.4%，是自有統計以來樣本房企的有息負債增速首度轉負。與此同時，銷售端的高景氣度卻持續至2021年上半年。銷售/有息負債增速發生背離的核心原因系三道紅線下房企需要加大銷售回款改善杠桿結構，同時還要收縮投資控制有息負債增長，這一邏輯終結了行業過去高投資力度、高銷售增速、高負債的“三高”模式，也在短期內打亂了有息負債增速向銷售增速傳導的節奏。

2021年7月份以來，銷售景氣度急轉直下正是有息負債負增長的滯后反應。從克而瑞數據口徑來看，截止2021年11月TOP30樣本房企累計權益銷售金額增速已持續回落至-1.58%（11月累計增速由正轉負），基于9月以來行業信貸修復持續兌現，合理購房需求將得到支持，預計2021全年樣本房企銷售金額增速為3.5%。按照不同分檔所對應的有息負債增速限額，以TOP30房企2020年末的有息負債額為基數，可以計算得到各家房企在2021年底的有息負債上限值，對應的TOP30房企整體加權平均有息負債增速上限值為10.5%。整體而言，今年9月以來信貸修復更多側重于居民端的按揭需求，而房企的融資需求受到金融機構信心仍處低位的原因，其修復速度較為緩慢。我們認為2021年以來樣本房企有息負債增速的回落將會滯后傳導至2022年的整體銷售金額，預計TOP30房企2022年銷售金額增速為-5.0%。

復盤過去TOP30房企/全國銷售金額增速水平來看，兩者波動趨勢一致，預計2021~2022E的樣本房企銷售金額增速/全國銷售金額增速分別錄得0.8、1.0。結合上述TOP30房企銷售金額增速以及TOP30房企銷售金額增速/全國銷售金額增速預計值，得到2022年全國銷售金額增速分為-5.0%。

銷售面積方面，結合2022年預計銷售金額增速-5.0%以及房價平穩增長預期，預計2022年全年銷售面積增速為-7.8%。

2.房價：區域間分化持續擴大，預計2022年漲幅收窄至3.0%

2.1.回顧：8月以來當月房價連續回調，區域間分化持續擴大

從國家統計局數據來看，今年以來全國商品房累計銷售均價在年初首次沖破萬元大關達到11030元/平，此后受三四線城市市場走弱，房價逐漸回落至11月的10224元/平，但仍保持在萬元以上。對比2018年至今的累計均價增速來看，房價漲幅總體處于溫和回落趨勢，11月累計均價增速錄得3.5%。單月數據來看，單月增速于8月轉負至-3.7%，此后連續四月下滑，11月單月同環比增速分別錄得-2.7%/-1.6%。

分區域來看，東部、中部地區累計均價增速在年初達到近年最高位水平，并逐漸回落于各自2020年年末水平，其中東部地區由于需求韌性強、銷售情況相對較好，增速保持在最高位，西部地區累計均價增速于9月轉負，東北地區累計均價增速自年初均維持為負，僅在5月小幅回正。

價格指數方面，從國家統計局數據來看，70個大中城市新建商品住宅價格指數單月同比增速維持穩定，穩步回落至11月的2.4%；分線來看，一線城市當月價格指數增速領先，從年初小幅走闊至6月的6.1%，總體保持在5.0%左右的水平。二手房方面，70個大中城市二手住宅價格指數較新房上漲趨勢更為溫和，增速保持穩定，截止2021年11月錄得1.5%；

分線來看，一線城市由于自身新房供應較少和市場需求旺盛等原因，二手房當月價格指數于3月錄得11.4%，顯著高于2019~2020年同期1.0%左右水平，之后逐步回落至11月份5.8%。從中指院數據口徑來看，全國百城新房單月平均房價增長趨穩，從年初3.56%小幅躍遷至5月份4.08%，此后穩步回落至11月的2.72%；分線來看，三線城市自年初保持5.0%左右的增速，之后逐步回落至2%左右；二線城市平穩維持于3.0%左右水平；一線城市雖然漲幅較弱，但增速于3月份逐漸抬升至2018年以來的高位水平3.25%，此后逐步回落至2.5%左右。

從整體來看，一季度末以來，累計房價環比延續下跌趨勢，在“三穩”政策目標下，房價漲幅將進一步收窄，分線、分區域間分化加大，全國已有超20城發布了“限跌令”（限跌幅度在8%~15%不等），低線城市面臨的房價下行壓力較大，在各區域累計均價均呈現回調趨勢下，東部地區單月房價環比增速已經與今年10月轉正，或率先階段性見底。在短期融資環境難以得到大幅緩解的背景下，房企以價換量促回款仍然普遍存在，房價短期內下行的慣性仍然較大。二手房方面，一線城市由于自身新房供應有限和市場需求旺盛等原因，上漲幅度明顯領先于其他分線城市。

2.2.預測：二手房價回落預期引導下，預計2022年房價漲幅為3.0%

鑒于行業整體去化周期拉長，房企縮表壓力下加速庫存變現，土地市場價格回落，以及二手房指導價對新房價格預期的引導。我們預計2022年整體房價漲幅進一步回落。

今年以來，全國商品房銷售均價增速波動下行至11月的3.5%，從70大中城市房價數據來看，11月僅9城新房房價環比上漲，僅3城二手房價環比上漲，接近10月的2014年9月以來單月二手房價環比下滑的最大范圍。我們認為新房市場受***調控影響，其變化區間相對剛性。但值得注意的是，截止目前，全國已有22城發布了“限跌令”，低線城市面臨較大的去化及房價下行壓力，而高線城市的新二手房價格倒掛現象仍然存在，短期內高線城市新房價格或將保持穩定。

展望2022年來看，1）今年8月以來全國單月房價同環比持續回調，其對居民購房情緒造成的負面預期仍需時日來加以消化；2）多城出臺二手房指導價，熱點城市二手房成交量降至冰點，壓制置換新房需求；3）個人住房貸款發放逐漸恢復正常，且10月90城首/二套房貸利率的拐點已現（貝殼研究院數據：10月90城的首/二套房貸平均利率分別為5.73%/5.99%，均環比下調1個基點）起到一定對沖作用，需要指出的是，當下按揭端修復的政策出發點為保障合理購房需求，側重于首套剛需購房者，信貸端的整體修復力度較為有限；4）房企依靠“以價換量”加速銷售回款，改善短期現金流壓力的意愿仍然存在。綜上，我們預計2022年房價漲幅將回落至3.0%。

二手房方面，各線城市分化尤為明顯，自2020年以來一線城市二手住宅價格漲幅明顯，受二手房指導價及住房按揭額度受限的影響，今年下半年以來一線城市二手住宅價格漲幅持續收窄。從一線四城今年以來的二手住宅租金漲幅來看，北京、上海、廣州的漲幅均呈現不斷上行趨勢，或意味著政策影響下，短期內二手住宅成交量明顯下行導致的購房需求積壓。因此，我們預計在信貸修復持續兌現疊加部分城市如廣州釋放出放松二手房指導價的緩釋信號，2022年的一線城市二手住宅成交量將迎來合理修復，其漲幅存在上行動能。（報告來源：未來智庫）

3.土地：土地市場率先入冬，預計2022年成交價款增速回落至-8.0%

3.1.回顧：土地市場率先入冬，審慎投資下核心資源優勢凸顯

土地購置面積方面，從國家統計局數據來看，2021年房地產開發企業累計土地購置面積增幅于年初達到高峰后在5月轉負，并維持在10%左右水平；累計土地成交價款增速自3月轉負以來波動修復，并在9月回正。單月數據來看，土地購置面積增速于3月轉負并僅在7月稍稍回正；土地成交價款自3月轉負后，分別在6月和9月大幅回正。

百城土地供應成交數據來看，2021年1-11月累計供應土地規劃建面153479萬方，同比下降4.1%，從累計增速來看，土地供應于年初轉負并維持在-15%左右水平；從單月增速來看，整年維持低位負水平，僅4月和8月有所回正。供銷比方面，年初以來累計供銷比同比維持低位，在三季度有所改善回正；單月數據來看，單月供銷比在6月達到低位，此后上行至8月的1.88。百城土地成交溢價率自2020年3月以來持續保持15%左右水平，受22城集中供地的溢價率上限修訂為15%影響，整體溢價率自6月份逐步回落，此后在銷售遇冷、融資受阻等多因素共同作用下，土地市場熱度跌至歷史大底，溢價率也于10月觸達全年最低位2.5%。

百城土地分線來看，一線城市供應成交建面增速明顯大于二三線，累計供銷比處于較低水平。土地溢價率方面，三四線城市由于調控較為寬松，年初溢價率相對一二線城市處于較高水平；一線和二線城市均在年初達到高位后大幅下滑至近年最低位，其中一、二、三線城市溢價率在11月份分別觸及3.0%、1.8%、3.2%的低位水平。

綜合以上數據來看，土地市場熱度跌至歷史大底，其原因除了房企在三道紅線下審慎投資之外，也極大受到了來自銷售端的壓力傳導影響，首先是整體銷售去化弱化也使得房企投資更為謹慎，其次是銷售走弱帶來的自有拿地資金不足。此外，房地產貸款集中度管理制度下，銀行端對于房地產貸款的過度收縮，疊加行業信用危機頻發下，債券融資窗口幾近關閉，大幅削減房企投資能力。

3.2.預測：資金壓力短期難以有效緩解，預計2022年成交價款增速回落至-8.0%

我們可以從三批次集中供地入手來展望未來土地市場走向，整體來看，三批次集中供地由于二批次集中供地本身已經延期，兩者間隔時間很短，不足3個月，房企籌措資金的時間有限，加之本身房企資金面的壓力還是沒有得到有效緩解，這兩個方面很難通過集中供地政策本身的改善來扭轉局面，疊加第三輪集中供地的框架，仍然是沿著第二輪集中供地的框架走，沒有提出更新的思路，預計三批次大面積的流拍仍會發生。我們認為，在房企資金面難以大幅改善的基礎上，降低地價以及提供優質地塊是未來土地市場能否筑底回升的核心變量。

由于主流的招拍掛拿地方式大部分依靠房企自有資金，而房企經營內生回血資金的定金及預收款+個人按揭貸款則可以表征其自有資金的水平，從而決定了房企當期進行土地投資的能力，進而影響行業整體土地成交價款增速。通過擬合2010年以來各季度的房地產開發企業到位資金（定金及預收款、個人按揭貸款）與土地成交價款增速，可以看到定金及預收款+個人按揭貸款增速是土地成交價款增速的領先指標（領先大約4個季度）。

復盤今年以來的定金及預收款+個人按揭貸款增速表現，可以看到在下半年銷售景氣度急轉直下的拖累下，定金及預收款+個人按揭貸款增速的下行斜率較大，由此預計2022年的土地成交價款增速在2021年的基礎上仍將繼續回調。熱點城市在兩批次集中供地中表現冷淡足以說明在資金承壓、銷售去化預期悲觀的雙重影響下，房企的投資意愿及能力都降至冰點。

從當前行業信貸端的修復力度以及各地對于預售資金的較嚴格監管來看，房企的資金面難以發生大幅改善，雖然三批次集中供地部分城市已經放松土拍規則（南京放寬參拍房企的競拍資質、蘇州下調保證金比例、深圳降低競自持上限、合肥取消配建指標等），但依然較難扭轉房企資金受限、地價仍舊偏貴的局面，預計三批次集中供地的熱度將繼續維持低位。預計2022年土地成交價款增速為-8%，我們認為土地市場冷淡下，房企投資力度會更加聚焦于核心城市的核心地塊，預計土地購置面積增速為-15.0%。

4.開竣工：開工低迷竣工修復，預計2022年開竣工增速分別為-12.5%、4.0%

4.1.回顧：新開工增速回落至歷史大底，竣工修復仍是大趨勢

新開工面積方面，從國家統計局數據來看，房地產開發企業房屋累計新開工面積呈持續下滑趨勢；單月數據來看，新開工面積在7~11月持續位于2016/9以來的最低位水平（剔除疫情影響的行業停擺期），且10月單月新開工增速為歷史最低位。

竣工面積方面，2021年1-11月累計竣工面積在二季度有所回暖后逐步回落至16.2%；單月數據來看，單月竣工面積在6月迎來大幅上漲，主要原因系半年度節點房企趕竣工，單月竣工增速于10月大幅轉正至15.4%。

新開工方面，在銷售市場景氣度下行及資金壓力擴大的影響下，房企開工意愿有所減弱，此外集中供地土拍制度調整導致購地時點滯后疊加二批次土拍流拍率大幅提升，也使得當前房企可開工資源不足，受上述因素共同影響，今年新開工持續走弱；竣工方面，短期竣工增速回調主要系房企資金承壓，我們認為新開工與竣工剪刀差回補慣性仍存，“保交樓”相關政策的陸續出臺疊加“三道紅線”下房企仍有充足動力依靠竣工結轉來增厚凈資產。

4.2.預測：預計2022年新開工增速為-12.5%

影響新開工主要有兩類因素：一是開工意愿，主要取決于銷售市場熱度，衡量指標有銷售增速、去化周期等；二是開工能力，主要取決于可開工資源和資金，衡量指標有土地成交增速和有息負債增速。由于新開工的大邏輯是補可售庫存，整體新開工的增速變化還會受到行業庫存水平影響。

在期房預售制度下，新開工增速與銷售面積增速存在互為因果關系，即銷售面積增速高帶動房企新開工意愿，而高位新開工增速又反過來增厚房企推盤資源，從而拉動整體銷售。從國家統計局數據來看，單月新開工面積增速與單月銷售面積增速相關性較高，通過擬合移動平均6月的單月新開工面積增速與單月銷售面積增速之間的相關系數表明2021年以來兩者間的相關性持續上行至0.98。

從去化周期的角度來看，去化周期影響開工意愿的邏輯也可得到自洽。2012年以來，通過商品房待售面積/近6月平均銷售面積衡量的去化周期與新開工增速之間的變化規律來看，去化周期與新開工增速的方向性波動較為吻合，且在大多數時段內保持相對同步的變化，在去化周期整體呈現波動下行趨勢的2016年以來，新開工增速多維持于正數，2021年新開工單月增速自4月轉負的同時，也伴隨著去化周期的筑底上行。去化周期的絕對水平來看，2021下半年受銷售市場轉冷影響攀升至2019年的平均水平。

從開工能力角度來看，通過土地成交面積增速來衡量的新增可開工資源表明新開工面積增速落后于土地成交面積增速，這一規律符合房地產開發業務“先拿地后開工”順序。以下采用國家統計局土地成交面積累計增速與新開工面積累計增速進行擬合，自2017年以來，土地成交面積累計增速向右平移10月可以與當期新開工增速趨勢保持相對同步，因此判定土地成交面積增速是領先指標，從2021下半年土地成交面積增速轉負后降幅持續擴大，預測新開工走弱的趨勢短期不變。

整體來看，2022年銷售面積增速預計為-7.8%以及去化周期已經逐步拉長至2019年平均水平，表明房企短期內開工意愿較為低迷；近期全國土地成交面積增速保持低位表明房企開工能力較弱，預計2022年全國新開工面積增速為-12.5%。

4.3.預測：竣工增長確定性較強，預計2022年竣工增速為4.0%

竣工是銷售的滯后指標，分線來看，一線城市由于預售條件較為嚴苛，銷售和竣工的時間差約為2年；三四線城市由于相對較松的預售制度，銷售-竣工時間差約為2~3年。盡管業務邏輯方面，新開工和銷售面積是領先于竣工面積2~3年指標，但從國家統計局公布的數據來看，2017年以來竣工增速卻持續處于滯后修復態勢。拋去國家統計局所公布的竣工數據是否失真不談，通過修正累計銷售面積在竣工面積上的滯后反映還是可以得到較為確定的竣工增速區間。

由于期房的存在使得竣工滯后于銷售，同時因為三四線城市相對較松的預售制度帶來的銷售提前，導致竣工較銷售滯后期較長，因此通過期房銷售面積的滯后結轉以及三四線城市銷售面積占比與滯后期時長的強關聯，可以對未來2~3年的竣工面積進行預測。以下假設銷售領先竣工2~3年，且當年竣工面積=以前年度期房銷售面積+當年現房銷售面積。

據銷售領先竣工2~3年的假設，我們分別計算下面兩種情況：（1）上期（T-1）和當期T累計期房銷售面積將會結轉至（T+1）~（T+2）累計期房竣工面積；（2）近三期（T-2）~T累計期房銷售面積將會結轉至（T+1）~（T+3）的累計期房竣工面積。(T+1)~(T+2)累計期房竣工面積/(T-1)~T累計期房銷售面積以及(T+1)~(T+3)累計期房竣工面積/(T-2)~T累計期房銷售面積可以反映銷售結轉效率，假設該結轉效率的最大變量為三四線城市的累計銷售面積占比，根據2009年以來三四線城市銷售面積占比逐漸提升的同時，(T+1)~(T+2)期房竣工/(T-1)~T期房以及(T+1)~(T+3)期房竣工/(T-2)~T期房銷售均逐漸下降且降幅邊際趨緩。根據2017~2020年的三四線城市銷售面積占比小幅提升，預計得到2020年的(T+1)~(T+2)期房竣工/(T-1)~T期房為0.66，2019~2020的(T+1)~(T+3)期房竣工/(T-2)~T期房銷售分別為0.72、0.64。

截止2021年1-10月期房銷售面積占比為87.9%，考慮到銷售景氣度下行的背景下，期房銷售有所滯后，疊加諸如杭州等城市開始試點現房銷售，假定2021全年期房占比小幅回落至87.7%，2022年期房銷售面積占比進一步回落至87.6%。根據上文關于2021~2022總銷售面積增速分別為0.4%、-7.8%的預測，可以得到2021~2022年累計期房銷售面積分別為16.2、14.9億方。假定2021年全年累計竣工增速錄得10.0%。2022年對應的(T-1)~T期房竣工=(T+1)~(T+2)期房竣工/(T-1)~T期房?(T-1)~T期房銷售，(T-2)~T期房竣工=(T+1)~(T+3)期房竣工/(T-2)~T期房銷售?(T-2)~T期房銷售，由于T-2及T-1的期房竣工可以通過當年竣工面積-當年現房銷售面積求得，因此可以倒推出當年期房竣工面積，加上當年現房銷售面積即是當年竣工面積。

5.投資：延續穩步回落態勢，預計2022年房地產開發總投資額增速為-2.1%

5.1.回顧：施工投資穩步回落，土地投資下行趨勢較為明顯

2021年全國房地產開發投資累計完成額增速逐步回落至11月的6%，11月累計增速仍高于2020年全年0.2pct；住宅開發投資累計完成額增大于商品房整體增速，對整體開發投資完成額繼續起拉動作用。此外，年初以來土地購置費累計增速持續下滑至10月的0.4%，下半年增速較2020年同期處于較低水平；施工投資累計增速自年初達高峰后逐步回落至10月的10.2%，同步拉動整體投資增速上行。邊際來看，土地投資下行趨勢較為明顯，施工投資回落相對平穩，對整體投資形成支撐。

單月數據來看，房地產開發投資額增速自9月轉負，11月單月投資降幅改善至-4.3%，復盤08年以來的幾輪地產周期來看，剔除疫情影響的行業停擺期，-5.4%的單月增速落至歷史最低位。

其中中部地區增速始終位居首位；東部地區位居次位，增速穩步回落；東北地增速降幅最大，在10月份達到27.8pct。單月數據來看，經歷持續數月下降后，西部、東北地區單月增速首先在7月份轉負，其中西部地區增速在8月份稍有回正；東部、中部地區增速緊隨其后，分別于8月份、9月份轉負，且之后中部、東北地區降幅有走闊趨勢。房地產開發景氣指數方面，年初上升至疫情前水平后穩步下降，截止目前處于2017年以來的低位水平。

整體來看，近期單月投資持續保持負值，從2008年以來的三輪小周期的復盤情況來看，我們觀察到當投資增速下滑至一定節點時（歷史經驗數據顯示大致為5%），通常行政和貨幣政策端會趨向于寬松態勢。盡管下半年以來，逆周期政策正如期逐步發力，但從靜態來看其調節力度尚顯不足，疊加土拍熱度持續走低，行業投資仍將承壓。（報告來源：未來智庫）

5.2.預測：預計2022年房地產開發總投資額增速為-2.1%

展望2022年來看，整體開發投資的主要支撐為存量項目的施工投資，存量項目雖然有“保交樓”的硬性指標要求，但受資金面承壓影響，其開發力度也將有所回落。作為增量的新開工項目受銷售景氣度較低及拿地收縮的雙向制約；土地投資的拉動作用或將為負，土地投資是土地成交價款的滯后指標（滯后于土地成交價款增速3個季度左右），2021年以來土地市場持續低迷將明顯影響2022全年的土地投資。

在2020年由于疫情造成的高凈停工基數下，預計2021~22年凈停工面積會持續大幅改善，分別錄得8.8、8.3億方，基于上文關于2021年竣工面積、2022年新開工面積預測值可以計算得到2022年施工面積預測值為95.2億方；同時假定2021~2022年的單位面積施工強度增速分別錄得-5.1%、-1%，通過施工面積?單位面積施工強度?施工投資價格指數得到2022年施工投資額預測值為92,767億元。

由于土地出讓金是土地招拍掛及收并購款項的分期付款，土地投資是土地成交價款的滯后指標，國家統計局口徑顯示2021年以來土地成交價款增速持續走弱，預計2022年初的土地投資增速仍將保持低位。房企投資審慎帶動的土地市場熱度承壓料加速土地成交價款-土地投資的傳導機制，預計2022全年土地投資增速回落至-5%。

整體來看，預計2022年施工投資占比將受竣工支撐而有所回升至65.0%，由于土地投資較土地成交價款的滯后性預計其占比下行至31.3%，根據（施工投資額+土地投資額）/（施工投資占比+土地投資額占比）可以倒推2021~2022全年房地產開發投資完成額增速分別錄得7.3%、-2.1%。

6.資金：資金面持續承壓，預計2022年到位資金增速為-3.0%

6.1.回顧：資金面持續承壓，信貸修復持續兌現但改善力度有限

截止2021年11月，房地產開發企業累計到位資金183362億元，同比上升7.2%，年度來看，受2020年疫情低基數影響，2021年增速位于從歷年來較高位水平；其中國內貸款累計增速自6月轉負后持續下降，占總到位資金比重為15.02%；自籌資金增速持續回落；定金及預收款增速在銷售逐漸轉冷后持續下滑，但增速始終位于2017年以來高位；在央行頻頻發聲“兩維護”下，2021年10~11月，個人住房貸款當月分別新增3481、4013億元，環比分別多增1013、532億元。個人按揭貸款單月增速逐步回暖，不僅反映按揭額度的邊際寬松，也表明在途按揭有所提速；利用外資累計增速全年為負，在6月份有所回暖后，仍保持在近年最低位。

整體來看，全年房企到位資金的主要來源仍是來自銷售回款的定金及預收款、個人按揭貸款，定金及預收款受銷售景氣度下行影響，其下行慣性較大，個人按揭貸款受銀行端按揭政策糾偏下在途按揭有所提速，有望得到持續修復。此外，受銀行端仍需時間來重塑對于房企的信心影響，開發貸增速持續走弱。

6.2.預測：預計2022年房地產開發企業到位資金增速跌落至-3.0%

分拆房地產開發企業到位資金來看，可以主要分為內生回款（定金及預收款、個人按揭貸款）以及其他部分（國內貸款、利用外資、自籌資金和其他資金）。其中內生回款主要來自商品房的銷售回款，主要決定因素為銷售金額以及回款率。由于房地產開發企業到位資金（內生回款）主要取決于銷售金額以及回款率，通過擬合2010年以來每個季度的累計銷售金額和內生回款額增速來看，兩者增速變化規律高度一致，從當年平均銷售回款率（當期內生回款額/當期銷售額）來看，自2020Q3以來，移動平均4Q的銷售回款率穩步提升至2021Q3的近六成水平(58.9%)。

房地產開發企業到位資金中的其他部分（國內貸款、利用外資、自籌資金和其他資金）方面，以其合計增速可以大致表征行業的有息負債增速水平。對比房地產開發企業到位資金（其他）與上文所選取的樣本房企有息負債增速，二者變動規律較為吻合，從增速差來看，2018年以來增速差保持穩定收窄趨勢至2020H1的9.7pct。2020年底，房地產開發企業到位資金（其他）增速筑底反升，而樣本房企有息負債增速延續回落態勢，兩者的增速差發生背離，但從2021Q3的房地產開發企業到位資金（其他）增速明顯回調來看，預計2021~22年兩者間的增速差會進一步縮小，由樣本房企2022年有息負債增速預測值為0.0%，預計2022年房地產開發企業到位資金（其他）增速為-4.0%。

我們認為在行業景氣度下行的環境下，地方***或將更多在預售資金監管邊際寬松等改善房企內生回血現金流的地方進行發力，加之房企對于銷售回款改善短期資金壓力及資產負債表的意愿愈加充沛，預計2022年平均銷售回款率將小幅上行至59%，通過2022年平均銷售回款率?銷售金額預測值可以得到房地產開發企業到位資金（內生回款）為106,732億元，加之2022年房地產開發企業到位資金（其他）下行4.0%，預計2022年房地產開發企業到位資金增速為-3.0%。

7.投資邏輯：行業Beta趨勢依舊向上，看好行業估值空間修復

7.1.行業基本面跌至歷史底部

景氣度方面，行業景氣度在2021年上下半年呈現明顯的倒“V”反轉趨勢，自7月以來核心數據如投資、銷售急轉直下，其背后的核心原因系行業整體融資加速收緊，三道紅線約束行業有息負債增速、房地產貸款“兩集中”下房企開發貸和居民按揭額度持續趨嚴，疊加預售資金監管位于較嚴格態勢，房企短期現金流壓力持續上升。截止2021年11月，行業基本面核心指標維持低位振蕩運行，且絕對水平來看位于2008年以來三輪小周期的底部水平。

融資環境方面，2021Q1以來新增房地產貸款持續回落，房地產貸款余額增速及占比也回落至低位。此外，信用違約房企數量不斷增加也進一步引發市場對于房企信用風險的擔憂，債券融資窗口幾近關閉，融資進一步向高信用房企集中。

7.2.現階段的逆周期政策調節力度稍顯不足，后續有望看見力度更大的調節政策出臺

中央層面，9月下旬以來中央對于行業信貸政策頻頻吹風，央行月度數據顯示居民按揭有所改善、多個頭部房企獲準發行中票、銀行間市場債務融資也有所放松，民營房企也逐漸加入計劃發行ABS等固收產品的隊列中，行業信貸改善持續兌現；第十三屆人大常委會授權國務院在部分地區開展房地產稅改革試點工作，由于征收細則仍未出臺，短期仍存波動，但是隨著細項逐步落地，之后的沖擊會逐漸收窄；經濟工作會議重申“房住不炒”、首提“加強預期引導”，中央整體對于房地產行業的總基調偏暖，在宏觀經濟壓力較大的背景下，地產調控更趨托底、維穩，需求端改善及行業回歸穩定運行值得期待；發改委再度定調“房地產是支柱產業”（支柱產業的提法最早要追溯至2003年8月的18號文，上次提及為2017年國家統計局局長寧吉喆就2016年全年國民經濟運行情況答記者問）。

地方層面，地方***對于房企預售資金監管有緊有松；義烏降低預售條件、哈爾濱出臺“樓市十六條”維護樓市平穩發展，表明地方***應對樓市景氣度加速下行的積極態度；成都、石家莊等城市預售證發放有所放松；滬、深按揭到位周期明顯縮短；三批次集中供地土拍制度邊際寬松，南京下調拿地企業開發資質為三級及以上、蘇州下調土地保證金的比例至20%、深圳取消全年期自持租賃住房、合肥取消配建保障性租賃住房的要求等。整體來看，從哈爾濱樓市十六條對比沈陽放松“四限”政策來看，哈爾濱的寬松政策并未被叫停，可見當下中央對于地方***的寬松政策存在底線，“限購、限售、限價、限貸”等寬松力度較大的政策不符合長效機制的調控思路。當前政策出發點是“兩維護”，調控著力點除了保障合理購房需求，也逐漸側重于對房企經營性現金流的定向寬松。

在行業景氣度加速下行疊加房企信用端承受的壓力日益嚴峻的背景下，為規避市場硬著陸的風險，行業托底政策的陸續出臺仍然值得期待。但需要指出的是，政策端的邊際寬松不意味著調控的轉向。從居民按揭端邊際寬松和房企預售資金監管整體趨嚴可以看出，這一輪周期的政策調控目標較此前3輪小周期已經發生了改變，當下政策更關注“維護住房消費者的合法權益”，我們認為現階段的逆周期政策調節力度稍顯不足，后續有望看見力度更大的調節政策出臺。

7.3.Q3地產板塊相對行業配置比例環比改善

從公募基金2021Q3持倉情況來看：行業配置方面，房地產行業持倉市值為886.15億元，占基金凈值比為0.37%，較2021年二季度上升7bp，占股票投資市值比為1.4%，較2021年二季度上升30bp，以相對行業配置比例來看，低配-0.85%，在國家統計局新標準分類的18個行業中排名第13位。從歷史相對標準配置來看，自2018Q3起基金對于房地產業的配置比例有所提升，至2018年末達到峰值，超配0.72%，此后除2019Q4有所上升外（超配0.14%），2018Q4至今相對標準行業配置比例總體呈震蕩下行趨勢，2020Q1~2021Q2分別低配0.11%、0.74%、0.88%、1.01%、1.07%、1.27%，降幅不斷擴大，在2021Q3有所回調，低配0.85%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫-官方網站