呂江林
江西財經大學金融與統計學院
內容提要：本文論證了，在我國當前國情下度量住房市場泡沫水平的直接、準確指標是房價收入比；構建了度量我國房價收入比合理上限的模型，并基于我國當前城鎮居民平均消費傾向、按揭貸款利率水平，以及按揭貸款占主導地位的期限和首付款比例區間，推導出當前我國城市居民理論上能承受的房價收入比的合理上限約在4.38-6.78倍之間，無論如何不應超過7倍。接著，本文根據權威的統計數據，計算出了近年來和當前我國主要大中城市現實的房價收入比，運用住房房價收入比合理上限的標準來度量，得出近年來我國城市住房市場總體存在泡沫、部分城市泡沫較大，特別是當前我國城市住房市場泡沫非常顯著、部分一線城市泡沫驚人、蘊含巨大金融風險的結論。在此基礎上，本文提出了適度擠壓住房市場泡沫的政策建議。
關鍵詞：住房市場泡沫房價收入比
一、問題的提出
2004年到2007年間，我國城市商品房銷售價格分別上漲了17.8%、14.0%、6.3%和14.8%，住宅銷售價格則分別上漲了18.7%、12.6%、6.2%和16.9%，遠超城鎮居民收入增幅。住房問題是最大的民生問題之一，中央***從2004年開始便頻頻出臺相關調控措施，2007年又進一步加大調控力度，希望抑制房價過快增長勢頭，促進房地產業持續、健康發展。2008年8月份，70個大中城市房價出現近10年來首次下跌，此后跌幅逐月加大。然而即便這樣，2008年，我國商品房均價仍然上漲至3919元/平方米，住房均價則漲至3700元/平方米左右。2008年下半年，在我國新出現的應對國際金融危機、擴大內需的政策背景下，房地產價格又開始了反彈。
2009年3月以來，全國70個大中城市房屋銷售價格環比重新開始上漲，而且漲幅逐月加大；到三季度，全國已有深圳、北京、上海、廣州、杭州、寧波、廈門7個城市住房均價超過萬元/平方米，其中深圳市住房均價更是超過2萬元/平方米。當此之時，社會各界人士紛紛疾呼“房價太高，難以承受”，“房價泡沫太大，局面嚴峻”。然而，也不乏學術界和業界人士宣稱當前我國住房價格不高，沒有什么泡沫。
那么，當前我國城市住房價格水平到底有沒有泡沫？有多大泡沫？準確度量我國城市住房市場的泡沫水平，已不僅僅是一個重大的經濟問題，而且是一個重大的社會問題。本文試圖對此進行較為細致的探討。
二、文獻綜述
作為人們的普遍共識，房地產市場泡沫可以定義為：由于房地產市場投機所引起的房地產價格脫離市場基礎即均衡價格的持續上揚。住房市場泡沫可以類此定義。
國外學術界對泡沫和泡沫經濟的正式研究已經至少有100多年歷史了，但長期以來基本上限于定性的、直觀的、描述性的研究。20世紀70年代開始，國外學術界運用數理經濟理論與***和計量經濟理論與***對資產泡沫逐步展開了深入分析。Shiller（1978）、Blanchard(1979)、BlanchardandWatson（1982)運用理性預期模型，探討了投機泡沫破裂和重新開始問題；Tirole(1982、1985)、Weil(1987、1989)以及Blanchard和Fisher(1989)分別在一般均衡分析和局部均衡框架下，探討了投機泡沫生存、膨脹和破滅的機理。90年代以后，研究進一步細化，許多學者分別通過構建連續時間和離散時間的有限期界、無限期界模型，以及運用博弈論和信息經濟學原理，研究了泡沫的起因和生成機理（AllenandGorton,1993；FloodandGarber,1994；AllenandGale,2000；AllenandGale,2002；等等），還有不少學者從行為金融學的角度探討了泡沫的形成機理（ScharfsteinandStein，1990；ShefrinandStatman,1994；ChristieandHuang,1995；等等）。許多學者還運用現代經濟計量***，對泡沫進行了實證研究（Hamilton,1986：West,1987；FrootandObstfeld,1991；McQueenandThorley,1994；HongandStein,2002；等等）。以上這些理論和實證的研究絕大多數是針對一般意義上的泡沫和金融市場尤其是股票市場上的泡沫。進入21世紀以來，美國住房價格泡沫逐漸膨脹，及至發生了次貸危機，相應地，也涌現了不少探討美國房價泡沫的文獻。CaseandShiller(2004)曾運用他們自己于80年代末構建的房價指數，細致地研究過自1985年以來美國住房價格的泡沫，他們認為，可以用房價外收入比、按揭貸款利率、房屋開工率以及就業人數（失業率）等因素來考察以往房價是否存在泡沫，來預測今后的房價走勢；Gallin(2004)考察了美國1970年第1季度到2003年第4季度的相關時間系列數據，得出的結論是租售比是估計住房市場價格是否正常的指示器；BrunnermeierandJulliard（2008）運用時間系列***考察了住房租售比指標，通過分解住房租售比的理性分量和風險溢價分量，發現存在房價泡沫；GoodmanandThibodeau(2008)主要通過數理分析與實證分析的結合，考察了美國1999-2005年房價上升率與經調整的住房供給彈性間的關系，得出了2000年以后，美國住房價格不能由基礎性因素解釋而應歸因于投機因素，因而2000年以后，美國住房市場存在越來越大的投機泡沫的結論；HottandMonnin(2008)運用自己構建的租金模型（基于租房與買房之間的非套利條件）和供求模型這兩個模型來估價了美國、英國和荷蘭等國的住房的基礎價格，并以此與實際觀察到的房價相比，由此揭示這些國家存在住房價格泡沫。Iv,LittleandVandell(2008)用實證***考察了美國近年來房價及影響因素，發現在2003年以前，美國的住房價格基本正常，沒有什么泡沫。但2003年以后，房價開始不能以一些基礎性因素解釋，而與次級按揭貸款（SubprimeMortgage）密切相關，是制度性因素導致次級貸款泛濫，進而導致了房價泡沫的不斷放大。
以上國外研究文獻極具啟示意義和借鑒價值，但由于國情不同（尤其是美國住房市場泡沫主要來自次級貸款的泛濫）因而無法對度量我國住房市場泡沫提供現成的答案或參照，其研究***和結論也不能照搬。
近年來，國內一些學者對我國房地產市場包括住房市場泡沫展開了分析（王子明，2002；謝經榮等，2002；曹振良等，2003；袁志剛等，2004；李國柱，2004；周京奎，2004；肖永培、沈韶華，2004；包宗華，2005；徐滇慶，2006；李木祥，2007；吳德進等，2007；吳地寶等，2007；任宏等，2008；等等)。這些研究文獻都有相當好的參考價值，但都不能可操作性地對我國住房市場泡沫進行度量。一些學者構建理論模型，試圖探討測度房地產理性泡沫和非理性泡沫的***，但測度房地產理性泡沫困難正在于本身無法確定房地產基礎性價格的正常值或區間，然基礎性價格不找到，泡沫即對基礎性價格的非平穩性偏離的測度就是一句空話；而測度房地產非理性泡沫，麻煩首先又在于難以在實踐中區分理***易者和噪聲交易者。更多學者傾向于采用指標法（用若干指標分別度量然后相互印證）或構建預警指標體系法來判斷住房市場泡沫。但指標法操作上的困難在于,如何令人信服地確認這些指標或至少其中某個指標的正常值或區間；而構建預警指標體系法的前提,則更是必須令人信服地確認所有這些指標的正常值或區間。
看來，問題的關鍵，是在學術界和***部門通常用來度量住房市場泡沫水平時所采用的若干指標中,至少找到一種指標,這種指標的正常值或區間是理論上可確定的，而這種指標的數據又是可獲得的，因而是可操作的。
三、房價收入比——度量我國住房市場泡沫水平的合理指標
筆者認為,房價收入比是度量我國住房市場泡沫水平的較為合理的指標。理由有二。
首先，按照我國現有的統計手段，房價收入比能夠較為精確地測定。根據國際上公認的房價收入比的定義，即聯合國人類住區中心發布的《城市指標指南》的定義，房價收入比(Housing-Price-to-IncomeRatio)是指居住單元的中等自由市場價格與中等家庭年收入之比。這里，“居住單元的中等自由市場價格”是指單元住房價格的中值（Median），而“中等家庭年收入”則指居民家庭年收入的中值（Median）。在美國等發達國家，歷年這兩個中值都有相當準確的統計數據，因而這些國家的房價收入比可以相當精確地測定。在我國，這兩個中值都沒有統計數據，但國家統計局出版的《中國統計年鑒》統計有我國以及各省市各年度城鎮居民家庭人均可支配收入的數據，以及通過人口普查得到的我國及各省市家庭戶均人口的數據，這樣我們就可以通過將兩者相乘，得到我國及各省市城鎮居民家庭平均年可支配收入的數據；同時有關權威部門也統計、測算出了我國及各省市商品住宅平均銷售價格，以及商品住宅平均單套銷售面積，這樣我們就可以通過將兩者相乘，得到我國及各省市城鎮單元住房價格的平均值；將這兩個平均值相除，便得到房價收入比。這里，我們得到的房價收入比是兩個平均值之比，而不是中值之比，似乎與國際公認的定義存在偏差，但由于我國(國外也一樣)房價和居民收入的均值都同樣地明顯高于中值，因此這樣得出的房價收入比不僅本質上符合定義，現實中誤差也較小，因此可以認為我國的房價收入比能夠較為精確地測定。
其次，更重要的是,從理論上看，房價收入比可以用來考量我國住房市場泡沫引致的金融風險。當我們討論房價泡沫時，必須立足于金融風險這個視角來考慮；脫離了金融風險這個視角，房價泡沫便是一個縹緲不定、無法度量的東西。目前我國城鎮居民買房大都申請了銀行的按揭貸款，如果房價收入比過高，出現了較大房價泡沫，相當部分居民貸款買房后，無力在規定期限內按時支付足額月供給銀行，則銀行將面臨嚴峻的信用風險即違約風險；房價收入比越高，泡沫越大，則總體上城鎮居民按揭買房后規定期限內按時支付足額月供給銀行的能力越差，其中更多收入低于一定水平的家庭申請了按揭貸款后，便不可能在規定期限內按時支付足額月供給銀行，銀行面臨的違約風險就越大；房價收入比高到一定程度，或者說泡沫達到一定程度，則銀行體系面臨的這種金融風險就可能釀成金融危機。
可見，房價收入比這一指標作為住房市場泡沫水平的度量指標,是數據可獲得因而可操作的，理論上也是有依據的。不僅如此,接下來我們還將論證,這種指標的合理值或區間是理論上可確定的。
我們將構建一個模型，從理論上找到平均而言我國城鎮居民能夠合理承受的住房最大房價收入比值。一旦找到此比值，我們將其與運用統計數據得到的我國城市現實的住房房價收入比相比較，即可以度量出當前我國住房市場泡沫的程度或水平。
四、我國住房房價收入比合理上限探討
筆者調查發現，我國絕大部分城鎮的絕大部分家庭申請的按揭貸款的還款方式是“等額本息法”，所謂“等額本息法”的還款方式是，銀行把按揭貸款的本金總額（等于房價減去首付款）與按揭期間的利息總額相加，然后平均分攤到期間的每個月中，這樣按揭貸款申請人即還款人每個月償付給銀行一筆固定金額即所謂固定月供。根據這一客觀現實，我們就可以抽象、構建出一個模型，以此計算我國城鎮住房房價收入比的合理上限。
我們設為房價，為家庭按揭貸款的首付比例，為在等額本息法下家庭每月應支付的月供，為月利率，為還款期限，為城鎮居民家庭年可支配收入，為城鎮居民家庭月可支配收入中可用于支付月供的比例，為城鎮居民平均消費傾向。
則有：房價=首付款+分期付款折現值之和。即：
注（3）：各城市人均住房建筑面積為表5計算過程中所采用的2008年各城市人均住房建筑面積；
注（4）：各城市人均年可支配收入為推總數據，即在各城市2009年三季度***公布的統計數據基礎上推總而得。
由表5可見，2009年3季度我國35個重點城市中，多數城市房價收入比較之2008年有顯著上升；而且我們還可以計算出平均房價收入比為12.99，同樣比2008年有大幅度上升。
按照2009年3季度的數據，我國35個大中城市住房市場泡沫平均高達85.6%；總計有22個城市房價收入比在10倍以上；其中10個城市房價收入比在16倍以上，泡沫達130%以上；特別是北京、杭州、深圳和上海4個城市房價收入比在21倍以上，泡沫達200%以上，令人不寒而栗。而且從地域分布上看，除呼和浩特市以外，其他城市全部不同程度地存在房價泡沫。這樣，即使考慮到居民隱性收入，仍不能不承認當前我國住房市場金融風險巨大，令人深感憂慮。
當然，2009年1-9月平均的房價及房價收入比沒有這么高，但第三季度數據清楚地表明了我國房價及房價收入比正快速走高的趨勢，這種趨勢正是最令人恐懼之處。
我們還應清醒地認識到，隨著我國2009年GDP“保八”成功，經濟進入上行通道，人們通脹預期上升，很可能從2010年起利率將逐步上調。一旦如此，則居民理論上能承受的房價收入比上限還會下降，相應地，房價泡沫還將更大，金融風險還將更大。我們應當對此保有高度的警惕。
當我們以房價收入比為基準，測度出了近年來和當前我國城市住房市場的泡沫水平后，租售比、空置率、投資購房與自住購房之比以及房地產業利潤率等業界和學術界通常采用的其他指標的調查和計算結果便可視為來自不同視角的相互映證的佐證。通過房價收入比指標以及這些指標的佐證，我們不難發現，是大量投機行為造成了當前我國城市住房市場的高房價泡沫。
六、結論與政策建議
本文論證了，在我國當前國情下，度量住房市場泡沫水平的直接、準確指標是房價收入比；構建了度量我國房價收入比合理上限的模型，并基于我國當前按揭貸款的利率水平，以及按揭貸款占主導地位的期限和首付款比例區間，推導出當前我國城市居民理論上能承受的房價收入比的合理上限無論如何不應超過7倍。接著，本文根據權威的統計數據，計算出了近年來和當前我國35個主要大中城市現實的房價收入比，運用住房房價收入比合理上限的標準來度量，得出近年來我國城市住房市場總體存在泡沫、部分城市泡沫較大，特別是當前我國城市住房市場泡沫十分顯著、部分一線城市泡沫驚人、蘊含巨大金融風險的結論。
既然我們經過合理度量，得出了當前我國城市住房市場泡沫顯著、金融風險巨大的結論，那么我們就應當義無反顧地運用各種信貸政策、土地政策和財政、稅收等政策來擠壓泡沫。不過我們還應認識到：我們擠壓住房市場泡沫，決不能不切實際地指望住房價格大幅度暴跌，因為暴跌可能引發金融危機。來自央行的統計資料顯示，截至2009年9月底，我國全部銀行業金融機構（主要是商業銀行）資產總額為66.6萬億元，貸款總額為39.3萬億元，商業性房地產貸款余額6.81萬億元，其中購房貸款余額為4.35萬億元，房地產開發貸款余額2.47萬億元。這樣，可算得購房貸款余額占金融機構全部貸款余額的11.14%，占金融機構全部資產的6.57%。這意味，在首付款為20%情況下，若房價下跌20%以上，則銀行按揭貸款開始虧蝕本金；若房價再下跌20%（總共下跌40%），則導致全部金融機構整個資產虧損1.31%。但我們知道，近年來我國整個銀行業金融機構稅后資產利潤率（ROA）平均還不到這個水平，這便意味，若全國房價平均下跌40%，則我國銀行體系（稅后）將虧損（這尚未考慮房地產開發貸款形成的銀行壞帳損失），這對我國整個金融體系而言，是災難性的。因此當前我們只能適當壓縮房價泡沫，適當壓縮之后，再以政策手段來保持住房價格一段時期的相對穩定，以逐漸匹配我國城市居民不斷增長的收入水平。
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