摘??要

　　本文基于中債研究所均衡利率估算課題研究成果，拓展動態隨機一般均衡模型，在以10年期國債收益率作為長期存款利率參考基準的背景下，研究估算我國的均衡利率水平。在2022年我國經濟社會發展主要預期目標下，利用貝葉斯估計技術，估算出10年期國債收益率的均衡值為2.70%，波動上限為2.94%，下限為2.41%。10年期國債收益率與均衡利率值之間的利差關系，以及向均衡值回歸的長期趨勢，可以釋放利率波動信號，有助于破解商業銀行資產負債兩端操作困境，為貨幣政策的精準實施提供參考。

　　關鍵詞

　　利率市場化　10年期國債收益率　均衡利率

　　2022年5月，人民銀行發布2022年第一季度中國貨幣政策執行報告，首次披露基于10年期國債收益率和1年期貸款市場報價利率（LPR）的存款利率市場化調整機制1。10年期國債收益率作為長期存款利率參考基準，順應了市場需求，獲公開認可。10年期國債收益率是衡量債券市場利率變動最重要的指標之一，也是全球主要發達經濟體最常使用的利率指標之一。

　　中央國債***結算有限責任公司（以下簡稱“中央結算公司”）編制的國債收益率曲線，在市場上實際發揮著利率基準作用，不僅在國內被普遍接受，在國際上也獲得主流機構認可。2016年，國際貨幣基金組織（IMF）經獨立評估，將中央結算公司編制的3個月期國債收益率作為人民幣代表性利率納入特別提款權（SDR）利率籃子。2022年5月11日，IMF執董會決定，將人民幣權重由10.92%上調至12.28%，中央結算公司編制的國債收益率曲線在國際上得到更廣泛的應用，中國的利率指標體系發揮了更普遍的基準作用。

　　在此背景下，本文構建能夠模擬我國經濟運行的動態隨機一般均衡模型，使用由中央結算公司編制的中債國債收益率曲線，基于貝葉斯估計技術，研究在利率市場化改革背景下，我國存款利率的長期利率錨，為商業銀行存貸款定價提供參考，為貨幣政策的精準實施建言獻策。

　　構建模型

　　本文將中債研究所的課題成果《我國均衡利率估算和國債收益率曲線研究》作為建模基礎，并進行適當拓展，構建包含代表性家庭、企業家、金融機構、廠商、中央銀行、***部門、國外部門等的新凱恩斯動態隨機一般均衡模型。本文公式中各參數含義見表1。

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　　代表性家庭部門在預算約束（2）下，通過選擇消費量、貨幣持有量、提供勞動量、購買房產最大化來預期一生效用。

　　代表性家庭的效用函數：

　　代表性家庭面臨的約束條件：

　　需要特別說明的是，代表性家庭部門的長期存款利率使用10年期中債國債收益率，從市場微觀參與主體的角度，建立起存貸款市場與債券市場之間的聯系，發揮國債收益率曲線在長期存貸款市場的定價基準作用。其中，Rgt-1表示代表性家庭第t-1期存款的毛收益率，對應10年期國債收益率。

　　（二）企業家

　　考慮居民的異質性，與代表性家庭的即期消費和存款相比，企業家更傾向于在金融市場上融資及進行投資而推遲消費，因此，企業家有較低的貼現因子。企業家在金融市場上發行債券和向金融機構貸款進行融資。企業家不直接進行生產，而是將相關資本租給廠商，獲得資本的邊際收益。廠商雇用勞動力、租用資本進行生產。企業家的效用函數、約束條件如下：

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　　金融機構作為貨幣創造的核心部門被引入經濟體系。與居民部門對應，金融機構吸收長期存款的成本調整為10年期國債收益率，據此調整金融機構利潤最大化目標函數：

　　其中，Rgt表示金融機構第t期吸收長期存款的成本。金融機構通過選擇貸款量、同業拆借量、存款量、儲備量、購買國債量、購買外國債券量，達到持有這些資產所帶來的邊際收益等于邊際成本的利潤最大化條件。結合金融機構管理成本等約束條件，可解得金融機構的最優行為方程。

　?。ㄋ模S商

　　廠商分為最終品生產廠商和中間品生產廠商，每個中間品生產廠商都生產一種與其他廠商不同的中間品，具有一定的壟斷能力（定價能力），最終品生產廠商生產完全同質的產品，并且是完全競爭的。中間品生產廠商每期生產商品遵循Calve規則，即假設在每個時期t內，（1-ρ）比例的企業可以進行優化選擇其最優價格，而剩余ρ比例的企業，保持價格與上期相同，不進行調整。根據常規處理***，可解得中間品生產廠商的利潤最大化一階條件：

　　進而可解得價格水平的演變方式：

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　　中央銀行進行貨幣政策操作，滿足經濟體的貨幣需求。假定貨幣政策操作遵循數量型貨幣政策規則（拓展的麥科勒姆規則）：

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　　***的預算約束為稅收收入以及通過發行債券所獲得的收入可以支持***購買支出以及支付上一期的國債利息。即：

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　　在***經濟中，根據一價定律和利率平價理論可得：

　　即進口價格指數等于名義匯率乘以國際價格指數，利率與預期匯率之間存在等式關系。??

　　國際金融市場達到均衡狀態：

　　據此可解得***經濟下模型的最優解。

　　債券市場、存貸款市場、房地產市場、貨幣市場等市場同時出清，設定沖擊方程，結合各部門的行為方程，可得本文拓展的新凱恩斯DSGE模型方程組體系。

　　模擬估算

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　　本文選取五個觀測變量，分別是產出、貨幣供給量、通貨膨脹率、房價、國債收益率，對應實際數據為國內生產總值（GDP）、廣義貨幣（M2）、居民消費價格指數（CPI）、房價指數、中債國債收益率。數據區間為2006年至2021年，頻率為季度，基礎數據來源于萬得（Wind）數據庫。

　　根據2022年《***工作報告》，2022年我國經濟社會發展的主要預期目標為GDP增長5.5%左右、CPI漲幅為3%左右。本文基于此確定GDP、CPI的預期值，用GDP與CPI預期增長之和代表M2的增長率，房價增速控制在1%左右，使用本文拓展的新凱恩斯DSGE模型，通過貝葉斯估計技術，估算2022年度長期存款利率錨的均衡值。

　?。ǘ┠M估計

　　在進行正式估算之前，本文首先驗證拓展模型對實際經濟的擬合度，從模擬經濟的周期性特征（產出、房價、M2、國債收益率、通貨膨脹率等關鍵變量的標準差、自相關系數特征）與實際經濟的周期性特征對比等方面，可以確定拓展模型的有效性。模擬經濟K-P方差比是指Kydland-Prescott方差比，是模擬經濟計算的內生變量的標準差與實際經濟中對應變量的標準差之間的比值，也是判斷模型模擬優劣的常用***。由表2的K-P方差比可見，產出、房價、M2、國債收益率、通貨膨脹率等關鍵內生變量在模擬經濟中的波動特征與在實際經濟中較為相像，模擬經濟波動值對實際經濟波動值的解釋力基本上都在80%以上。

　　同時，模擬經濟中產出、房價、M2、國債收益率、通貨膨脹率等關鍵內生變量的一階自相關系數變動特征與在實際經濟中相符，也可以確定本文拓展的DSGE模型對實際經濟具有很高的擬合度。

　　從貝葉斯估計得到的沖擊模擬圖和MCMC收斂診斷圖等方面，可以證明貝葉斯估計結果的有效性。

　　如圖1所示，兩條曲線表示分別從兩個不同起點開始模擬的馬爾科夫（Markov）鏈。從任一維度來看，這兩條鏈的結果都是相似的，并且在同一維度下兩條鏈（如圖中的紅線和藍線）基本重合，說明參數的貝葉斯估計結果是有效的。

　　模型參數估計結果如表3所示。根據參數的貝葉斯估計結果，可以模擬計算出10年期國債收益率的均衡值，即2022年均衡利率的估計值為2.70%，在90%的置信區間下，均衡利率上限為2.94%，下限為2.41%，10年期國債收益率的實際波動值與均衡值之間的對比關系見圖2。

　　結果分析

　　（一）10年期國債收益率向上偏離均衡值，在略高于均衡利率的水平波動，在一定程度上拖累了實體經濟復蘇，10年期國債收益率存在向下回歸均衡利率的內生動力

　　2022年初至今，10年期國債收益率的平均值為2.79%，尚未達到均衡利率上限，但高于均衡利率10BP左右，即實際利率長期在均衡利率之上運行。數據顯示，2022年一季度GDP增長率為4.8%，CPI同比上漲1.1%，二者與GDP和CPI的全年目標（分別為5.5%、3%左右）相比仍有不小的差距。2022年二季度疫情時有反復，餐飲、旅游受沖擊較為嚴重，要完成全年既定目標，壓力仍較大。2022年5月12日的數據顯示，10年期國債收益率為2.8055%，較均衡利率高10BP，10年期國債收益率回歸均衡值水平，帶動長期存款利率下行，如果商業銀行保持凈息差不變，則可帶動實體經濟融資成本下降約10BP。若以完成《***工作報告》中提出的經濟增長率、通貨膨脹率、失業率為目標，則存款利率的長期利率錨有向下回歸均衡值的需求和動力。

　　（二）利用10年期國債收益率向均衡利率回歸的信號，破解商業銀行資產負債兩端操作困境

　　疫情發生后，實體經濟增長壓力陡增，企業經營困難，降低實體經濟融資成本已成市場共識，債券市場利率中樞下移，但存款利率下降并不明顯，債券市場與存貸款市場之間相互獨立，各自定價。近期，政策層面釋放打通債券市場與存貸款市場壁壘的信號，10年期國債收益率成為長期存款利率定價參考基準，利率市場化改革更進一步，也有利于解決商業銀行高價攬存與降低實體經濟融資成本之間的矛盾。一方面，國家層面多次提出要降低實體經濟融資成本，商業銀行貸款定價存在下行壓力；另一方面，各類存款之間的可替代性較強，存款利率對存款量有重要影響，銀行之間攬存競爭導致負債端成本具有剛性，難以向下調整，商業銀行資產負債兩端存在調整沖突。10年期國債收益率成為長期存款利率的定價參考基準，有助于貫通債券市場與存貸款市場，可通過債券市場價格信號有效破解金融機構資產負債調整困境。此外，2022年5月20日，5年期以上LPR下降15BP，1年期LPR維持不變，這意味著商業銀行資產端的貸款利率大幅下降，負債端存款利率參考1年期LPR則保持不變，商業銀行的凈息差進一步下降，增加了商業銀行資產負債管理壓力，此時，更迫切需要存款利率下行信號。基于本文估計的長期利率均衡水平，存款利率定價的另一個參考指標——10年期國債收益率向下回歸均衡值，即可釋放長期存款利率下降的信號，引導金融機構通過市場化方式調整攬存成本，緩解銀行業金融機構凈息差壓力，使其保持合理利潤增速，進而更好服務實體經濟、紓困中小企業。

　?。ㄈ?0年期國債收益率實際走勢與均衡值之間的對比關系，為中央銀行貨幣政策操作提供參考

　　李威（2021）通過模擬發現，將國債收益率納入貨幣政策觀測目標能夠顯著減小宏觀經濟波動幅度、提高社會福利水平。當前，在我國利率走廊構建實踐中，尚未明確長期利率調控目標，此次10年期國債收益率定價基準作用的拓展，為嘗試推動10年期國債收益率成為中央銀行長期利率調控目標、實現貨幣政策調控在存貸款市場的精準傳導提供了更加開闊的思路。借助10年期國債收益率成為存款利率定價重要參考基準的契機，治療因存款市場激烈競爭導致存款利率接近上限而阻礙政策利率向存款利率傳導的頑疾，提高貨幣政策利率與市場利率之間的傳導效率。因為存款基準利率的影響范圍大，當市場資金成本居高不下時，存款利率難以下降。隨著利率市場化改革的推進，不宜再通過降低存款基準利率的方式降低商業銀行資金成本，進而引導金融機構降低社會融資成本，中央銀行需要運用更加市場化的工具，或者通過更加市場化的方式解決商業銀行存款利率剛性問題。國債收益率影響存款利率的傳導渠道現已明確，中央銀行可通過市場化的方式借道債券市場調整存貸款市場價格。資金成本居高不下，在債券市場上表現為國債收益率高于均衡值運行，當國債收益率長期偏離均衡值運行時，中央銀行既可以通過公開市場操作影響市場債券供需量，也可以通過調整政策利率，影響債券市場資金成本，促進債券供需均衡，引導國債收益率向均衡水平回歸，從而調降長期存款利率，即通過調整政策利率影響國債收益率，進而調整存款利率，最終達到精準降低社會融資成本的目的。

　　注：

　　1.2022年4月，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制。自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。

　　參考文獻

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　　[3]李威，朱太輝．基于DSGE模型的貨幣供給內生性檢驗——兼對非常規貨幣政策效果的解釋[J]．國際金融研究，2018（2）：43-53．

　　◇?本文原載《債券》2022年8月刊

　　◇?作者：中央結算公司客服中心　李威

　　◇?責任編輯：穆貝靂　印穎　鹿寧寧