來(lái)源：市值風(fēng)云?

　　純堿行業(yè)供給側(cè)收縮，下游光伏玻璃需求旺盛，所以山東海化的周期來(lái)了；但公司生意模式?jīng)]太高門檻，行業(yè)供給彈性很大，導(dǎo)致盈利周期波動(dòng)較大。

　　2022年8月9日，山東海化（000822.SZ）交出了一份業(yè)績(jī)靚麗的半年報(bào)：營(yíng)業(yè)收入為50.33億，同比增長(zhǎng)74.83%；凈利潤(rùn)為6.6億，同比增長(zhǎng)147%。

　　半年有這個(gè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，而截至2022年9月2日，公司市值約為80億，有何玄機(jī)呢？

　　供給比需求影響因素大

　　山東海化主要產(chǎn)品是純堿、溴素、氯化鈣，大概80%收入都是純堿貢獻(xiàn)的。

　　（營(yíng)業(yè)收入按產(chǎn)品劃分，單位：億）

　　山東海化地處海邊城市——山東濰坊，是國(guó)內(nèi)重要的海鹽產(chǎn)區(qū)，地下鹵水資源豐富，富含鈉、鉀、鎂、溴等多種化學(xué)元素，為純堿、原鹽、溴素、氯化鎂等產(chǎn)品提供了充足的原料保障。

　　即山東海化坐享地方資源，做的是鹽化生意。

　　但是，這門生意的門檻并不高，山東海化的研發(fā)投入，即使是2021年，也只有600萬(wàn)，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入僅0.1%。

　　（山東海化2021年年報(bào)）

　　相當(dāng)于不需要怎么研發(fā)，可以看出生產(chǎn)工藝并不復(fù)雜，這意味著產(chǎn)品供給彈性極大。此外，生產(chǎn)過(guò)程很耗能源，能源和動(dòng)力占了營(yíng)業(yè)成本將近四成。

　　（2020年和2021年?duì)I業(yè)成本構(gòu)成）

　　這方面山東海化主要是采購(gòu)控股股東山東海化集團(tuán)及關(guān)聯(lián)公司的，2021年前五大供應(yīng)商占比為76.76%（較為集中），即第一大供應(yīng)商和第二大供應(yīng)商都是關(guān)聯(lián)方。

　　（2021年年報(bào)）

　　采購(gòu)的就是水電氣、煤、工程勞務(wù)等，相當(dāng)于七成都是集團(tuán)公司包了。

　　（采購(gòu)方面的關(guān)聯(lián)交易，圖中只列示部分）

　　而山東海化各類產(chǎn)品的下游應(yīng)用：

（1）純堿：用于玻璃、無(wú)機(jī)鹽、冶金、醫(yī)藥、石油、制革、紡織印染、食品、造紙等行業(yè)，其實(shí)主要是用于玻璃，房地產(chǎn)建筑玻璃肯定有所拖累，但光伏玻璃需求旺盛；

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（2）溴素：用于制藥、染料、精細(xì)化工、石油化工等行業(yè)。

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（3）氯化鈣：廣泛用于化雪除冰、石油鉆探、石油化工脫水劑、干燥劑等行業(yè)。

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（4）燒堿：用于造紙、纖維素、洗滌劑、合成脂肪酸、紡織印染、石油化工等行業(yè)。

　　這些產(chǎn)品的下游需求增長(zhǎng)，只能說(shuō)比較穩(wěn)健，不溫不火。但2021年，山東海化純堿和溴素的產(chǎn)能都超過(guò)了100%。這是為何？

　　（2021年年報(bào)）

　　主要原因還是2021年環(huán)保和能耗雙控，導(dǎo)致行業(yè)開(kāi)工率下降，供給減少，直至2022年上半年純堿行業(yè)產(chǎn)能依然小幅縮減。

　　（純堿價(jià)格依然在高位）

　　行業(yè)周期性明顯

　　所以如最開(kāi)頭所說(shuō)的，山東海化2022年半年報(bào)業(yè)績(jī)好得爆表，其實(shí)2021年業(yè)績(jī)也是很不錯(cuò)的：收入同比增長(zhǎng)58%，扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)324%。

　　然而，也是像前文所分析的，山東海化生產(chǎn)的產(chǎn)品基本上門檻并不高，供給彈性很大，造成公司間斷性盈利和虧損。

　　（營(yíng)業(yè)收入波動(dòng)圖）

　　（凈利潤(rùn)波動(dòng)圖）

　　所以拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，山東海化的業(yè)績(jī)有點(diǎn)像農(nóng)業(yè)，始終擺脫不了行業(yè)周期：產(chǎn)品價(jià)格貴了大賺行業(yè)供給就增加，產(chǎn)品價(jià)格跌了大虧行業(yè)供給就減少，由此循環(huán)……

　　這種盈利狀況也給投資者帶來(lái)回報(bào)并不豐厚，因?yàn)榉旨t也是時(shí)而分紅，時(shí)而不分：自1998年上市以來(lái)23年，分紅了14次，累計(jì)11.85億。

　　（只列示2006年之后的分紅情況）

　　而上市以來(lái)募資就20億左右，而且2004年之后再無(wú)融資需求。

　　唯一財(cái)務(wù)亮點(diǎn)就是現(xiàn)金比較多，幾乎無(wú)負(fù)債，比如2021年底賬上有13.41億現(xiàn)金，沒(méi)有任何短期和長(zhǎng)期借款。

　　市場(chǎng)還是比較公允的

　　山東海化的業(yè)務(wù)特點(diǎn)有：（1）利用沿海的資源；（2）產(chǎn)品生產(chǎn)的技術(shù)并不高，所以行業(yè)供給彈性非常大；（3）生產(chǎn)十分耗能。

　　經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，山東海化2021年和2022年上半年業(yè)績(jī)很好，但是市值才85億，不是沒(méi)有道理的。

　　風(fēng)云君認(rèn)為，公司下游需求影響很小（即使是光伏玻璃需求很旺），最主要的原因是行業(yè)供給彈性很大，可能過(guò)一兩年又虧損了，所以市場(chǎng)通常不敢給予重點(diǎn)關(guān)注。

　　當(dāng)然現(xiàn)在最大的問(wèn)題是，行業(yè)供給收縮到底能受益環(huán)保和能耗雙控多久？