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在2022年4月29日發(fā)布的研究報告《貴金屬：波動“寂靜之聲”，仍有下行風險》中，我們提示在地緣風險企穩(wěn)、加息周期開始后，黃金市場的去投資化進程或將開啟，金價中期下行風險仍存，年內低點或在1700美元/盎司附近。截至目前，市場投資頭寸和價格表現(xiàn)均符合我們的預期，價格底部也基本兌現(xiàn)。
三季度以來，歐美經(jīng)濟下行擔憂加重，短期通脹韌性仍存，海外流動性環(huán)境持續(xù)收緊，宏觀經(jīng)濟和政策環(huán)境的不確定性持續(xù)加大，使具備典型避險和“抗通脹”屬性的黃金再次成為市場焦點。但同時，在金本位結束后，黃金也具備了風險資產的價值屬性，因而在大類資產組合配置中，黃金扮演著短時投機資產和風險對沖工具的雙重角色，而與之分別對應的投機價值和風險溢價也共同組成了當前黃金的價格表現(xiàn)。因而我們認為，在進行黃金投資時，明確投資需求和其相應的配置價值尤為關鍵。本篇報告基于黃金在大類資產組合中的雙重角色，分析當前宏觀經(jīng)濟及政策環(huán)境變動對黃金不同配置價值和投資需求的影響，進而對黃金后續(xù)價格走勢進行預測更新。
黃金的雙重屬性賦予了其在資產組合中的雙重角色
不同于傳統(tǒng)的大宗商品，黃金的價格走勢由其投資需求主導，而風險資產和避險資產的雙重屬性則使得黃金可以在大類資產組合配置中同時扮演短期投機資產和風險對沖工具的雙重角色，其中風險對沖部分可以進一步劃分為預防“小概率”系統(tǒng)性風險事件的“金融保險”和為平滑組合收益而長期持有的非系統(tǒng)性風險分散工具：
??短期投機的選擇：當我們在討論黃金的價格表現(xiàn)排序時，實際是在討論黃金的短期投機價值。金本位正式結束后，黃金價格波動加劇，黃金期貨、期權等衍生品的上市也使其可以更為方便地配置在投機組合當中，黃金逐漸成為了短期投機的選擇之一，金融屬性逐步凸顯。從COMEX黃金期貨的持倉數(shù)據(jù)和資金流動來看，市場更偏向于對黃金進行短時投機性投資，投資周期大概在3-5個月。而由于黃金具備無息屬性，機會成本波動成為了其短期投機需求的基本面主導因素，我們使用美債實際利率作為代理指標。可以看到，在實際利率上行期間，黃金在主要資產中的收益率排序相對靠后，表示其作為短期投機資產的吸引力相對較低。
??風險對沖的工具：除了獲取單邊投機收益，黃金的保值屬性和其與其他資產的弱相關性也使得其可以作為風險對沖工具而長期配置在資產組合當中，具體有以下兩種形式：
其一，購買力保值和無交易對手風險的實物黃金可以作為預防“小概率”系統(tǒng)性風險的“金融保險”。“金融保險”可以在極端系統(tǒng)性風險發(fā)生時對投資頭寸進行保護、類似于保險償付，而持有“保險”資產也意味著在正常時期需要面臨部分資金投資的機會成本損失、類似于保險費用。實物黃金符合“金融保險”的資產要求，除了“貨幣天然是黃金”所賦予的保值屬性外，無交易對手風險是它更為重要的優(yōu)勢，這與所有實物商品資產一樣，即在加入資產賬戶的同時，并未成為其他交易對手的負債，因而其可以在系統(tǒng)性風險發(fā)生時，免受交易對手失信帶來的價格貶值和風險傳染影響，對頭寸價值的受損進行“償付”。
其二，黃金作為“弱相關性資產”也可以用于分散投資組合的非系統(tǒng)性風險。歷史數(shù)據(jù)來看，黃金與主要資產的相關系數(shù)均不超過0.2，呈現(xiàn)弱相關（例如原油）、甚至負相關性（例如標普500指數(shù)），而基于均值方差理論，配置弱相關性資產可以有效降低投資組合的非系統(tǒng)性風險，因而部分黃金頭寸也被作為風險對沖工具而長期配置于資產組合當中。當風險事件使得市場不確定性增加時，價格波動加劇往往也會帶來市場的短時避險需求，為降低頭寸價值波動，黃金作為風險對沖工具的需求會有所增加，也就是我們常說的黃金避險性持倉。而隨著以實物黃金為標的物的黃金ETF不斷發(fā)展，其已經(jīng)成為了黃金避險需求配置的主要形式。
從資產配置中的不同角色來看黃金“抗通脹”屬性的價格表達——實際利率或是關鍵一環(huán)
黃金的保值屬性、即穩(wěn)定的購買力價值，使其可以抵御長周期中的通脹貶值風險，也是其長期配置于資產組合中的原因之一，因而長期通脹預期的升溫可能會一定程度上增加對黃金的長期配置需求。在通脹高企時，黃金相對美元價值抬升，表現(xiàn)出“抗通脹”屬性，但從歷史表現(xiàn)來看，黃金價格和通脹的相關性卻并不穩(wěn)定。我們認為，通脹預期通過黃金的機會成本、即實際利率，影響短期投機倉位中的黃金配置需求、進而影響黃金的投機價值，是其“抗通脹”屬性實現(xiàn)價格表達的重要一環(huán)，因此在通脹預期并非實際利率走勢的主導因素時，黃金價格會和通脹（預期）出現(xiàn)階段性分歧。
往前看，投機價值中期壓制仍存，風險對沖的長期配置需求仍待預期兌現(xiàn)
從投資需求的動機出發(fā)，我們可以將黃金價格解構為投機價值和風險溢價兩部分，分別對應本篇報告中黃金在資產組合中扮演的短期投機資產和風險對沖工具。我們在4月末提示，去投資化或使黃金在中期仍有下行風險，年內價格底部或在1700美元/盎司。截至目前，資產組合調整和市場價格表現(xiàn)均符合我們的預期，價格底部也已基本兌現(xiàn)。而往前看，我們認為在緊縮周期內，黃金投機價值的中期壓制仍存，風險對沖的長期配置需求則仍待經(jīng)濟下行預期的進一步兌現(xiàn)。
??一方面，利率壓力或從政策收緊轉向通脹回落，黃金的投機配置需求或仍受壓制。雖然近期加息放緩預期有所升溫，但我們認為在美國貨幣政策拐點到來之前，緊縮政策對利率的支撐或將延續(xù)。即使經(jīng)濟下行預期可能會對長端名義利率的上行空間形成制約，但我們認為通脹預期的進一步回落或將為實際利率騰挪一定空間，黃金的投機價值仍將繼續(xù)受到機會成本、即美債長期實際利率抬升的壓制，在短期投機頭寸的資產配置選擇中，黃金或尚未到達單邊收益絕對占優(yōu)的加配階段。
??另一方面，風險對沖需求對黃金價格的托底支撐或仍需衰退預期的進一步兌現(xiàn)。在地緣風險以及全球疫情不超預期惡化的基準假設下，我們預期市場對黃金的短時避險需求或將繼續(xù)下降，而短期通脹、就業(yè)表現(xiàn)和貨幣政策等宏觀環(huán)境因素或將驅動經(jīng)濟前景預期不斷調整，進而通過市場情緒對黃金的風險溢價帶來一定階段性擾動，但在美國經(jīng)濟增長超預期減速、甚至陷入“實質性衰退”的宏觀跡象進一步明朗之前，我們認為衰退預期不會對黃金的避險需求形成穩(wěn)定的支撐。換而言之，在地緣風險企穩(wěn)、短時避險配置出清的同時，經(jīng)濟減速擔憂帶來的部分增持需求或已在逐步計入，但尚未占據(jù)風險對沖需求的主導地位，黃金風險溢價正式開啟上行或仍需要更多宏觀經(jīng)濟下行的預期兌現(xiàn)。
綜合以上分析，我們認為當前仍需對黃金維持謹慎態(tài)度，利率端壓力仍難言放松，疊加衰退擔憂尚未形成穩(wěn)定的避險支撐，我們維持年內底部1700美元/盎司的判斷，2H22黃金價格或仍將于低位盤整，但貨幣政策和經(jīng)濟前景等擾動因素或會帶動黃金階段性上升至1750美元/盎司附近。而再往前看，在地緣風險不超預期惡化的基準假設下，隨著經(jīng)濟下行壓力進一步兌現(xiàn)，黃金作為風險對沖資產的配置價值或將逐步凸顯，與歷史上的加息階段后期相似，在投機壓力釋放過后，風險溢價將支撐黃金價格步入上行通道。據(jù)我們的模型測算，在美國政策利率于1H23到達加息終點時（根據(jù)當前加息路徑），出于風險對沖的長期配置需求或將支撐黃金價格上行至1850美元/盎司附近。
黃金的雙重屬性賦予了其在資產組合中的雙重角色
天然性質、政策歷史和市場發(fā)展賦予了黃金雙重資產屬性。與傳統(tǒng)大宗商品不同，黃金的價格并不取決于其實物基本面的供需調整。一方面，黃金的供應受到天然約束，而其耐久和不易損壞的性質更決定了其本質是存量市場，供給側不對價格產生明顯影響；另一方面，有史以來的一般等價物地位和1820-1971年的金本位歷史更使黃金具備貨幣屬性，雖然1976年牙買加協(xié)議意味著黃金的貨幣屬性從政治層面上正式退出歷史舞臺，但“貨幣天然是黃金”的性質還是使黃金具備著較強的購買力保值功能，這共同賦予了黃金典型的避險資產屬性。此外，在布雷頓森林體系結束后，貨幣政策對黃金價格的約束松綁和黃金期貨、期權等衍生品的上市使其可以更為方便地配置在投機組合當中，黃金開始具備一定的風險資產屬性。?
雙重屬性賦予了黃金在資產組合中的雙重角色。風險資產和避險資產的雙重屬性使得黃金可以在大類資產組合配置中同時扮演短期投機資產和風險對沖工具的雙重角色，其中風險對沖部分可以進一步劃分為預防“小概率”系統(tǒng)性風險事件的“金融保險”和為平滑組合收益而長期配置的非系統(tǒng)性風險分散工具：
短期投機的選擇：當我們在討論黃金的價格表現(xiàn)排序時，實際是在討論黃金的短期投機價值
金本位結束后黃金價格波動加劇，成為短期投機的選擇之一。隨著1971年美國宣布關閉黃金兌換窗口，終止以“1盎司黃金=35美元”向外國央行承兌黃金的義務，美元與黃金脫鉤，也意味著黃金的貨幣屬性逐步退出歷史舞臺。黃金價格的嚴格約束也得以放松，1971-1975年期間黃金價格快速從35美元攀升至150美元/盎司左右。而1976年牙買加協(xié)議則將黃金的非貨幣化以國際協(xié)議的形式最終確定，該協(xié)議于1978年正式生效，標志著各國貨幣的發(fā)行和流通與黃金完全脫離，而黃金價格也隨著該協(xié)議的落地徹底突破歷史波動區(qū)間，于1980年到達600-700美元/盎司之間，至今仍在大幅波動，而黃金期貨、期權市場的發(fā)展也使得黃金成為短期投機的選擇之一。
圖表：牙買加協(xié)議結束金本位后，黃金價格波動加劇，成為了短期投資的選擇之一
由于黃金是無息資產，持有黃金的機會成本主導其短期投機需求的變化。從投資替代品的角度出發(fā)，利率和匯率可以作為持有黃金的機會成本。其中，央行儲備金是黃金作為美元替代品的主要方式，而在市場化投機行為中，利率是黃金更為主要的機會成本。由于美國國債收益率是全球金融市場的定價錨，我們選擇將其作為全球利率水平的代表指標，其中，剔除了通脹影響的美國通脹保值債券（TIPS）收益率可以更真實地衡量資金成本，也被稱為實際利率。我們將不同期限的美債實際利率對黃金價格進行擬合回歸，發(fā)現(xiàn)10年期實際利率對金價的解釋能力最佳，模型擬合優(yōu)度高達82%。基于2000年以來的歷史數(shù)據(jù)，10年期美債實際利率與黃金價格具備較為顯著的負相關性，二者相關系數(shù)高達-0.89。從持倉數(shù)據(jù)中也可以看出，美債實際利率的提升一般都會引發(fā)CFTC黃金投機性凈多頭有所減持。
圖表：美債10年期實際利率與金價呈長期負相關性
圖表：投機需求波動大，長期趨勢與實際利率負相關
從COMEX黃金期貨的持倉數(shù)據(jù)和資金流動來看，市場對黃金進行短時投機的投資周期大概在3-5個月。黃金作為投機資產的選擇之一，配置需求來自于其在短周期內相對其他資產的收益排序，其中實際利率是黃金排序背后較為關鍵的基本面信息。根據(jù)中金策略組使用美債實際利率和通脹預期劃分的“改進版”美林時鐘，可以看到在實際利率上升周期內（第一、二區(qū)間），黃金在主要資產中的收益率排序相對靠后。而在實際利率下行、即黃金投資的機會成本降低的時期（第三、四區(qū)間），黃金在資產中的階段性收益排序會有較為明顯的前移。
圖表：“改進版”美林時鐘顯示，實際利率可能是決定黃金短時投機價值排序的基本面因素
風險對沖的工具：長期配置于投資組合當中的黃金頭寸
除了獲取單邊投機收益，黃金的保值屬性和其與其他資產的弱相關性也使得其可以作為風險對沖工具而長期配置在資產組合當中，具體有以下兩種形式：
購買力保值且無交易對手風險的實物黃金可以作為“金融保險”
實物黃金是資產配置中“金融保險”的選擇之一，也是其最初的資產位置。首先我們來介紹“金融保險”的概念，與保險單類似，在經(jīng)濟政治危機等極端系統(tǒng)性風險時期，“金融保險”可以在其他資產面臨價值貶值時對投資頭寸進行保護、類似于保險償付，而持有“保險”資產也意味著在正常時期需要面臨部分資金投資的機會成本損失、類似于保險費用。
實物黃金滿足“金融保險”的資產要求，除了其天然具備的保值屬性外（優(yōu)于受實物供需影響的大宗商品），沒有交易對手風險是實物黃金更為重要的優(yōu)勢，即與銀行存款、股票、債券、匯率和各類金融衍生品的價值需要依賴銀行的償付能力、標的公司的經(jīng)營情況、發(fā)債主體的償付能力、***國家信用情況和金融市場交易對手行為相比，實物黃金在加入一方資產賬戶的同時，并未進入其他交易對手的負債賬戶，因而其可以在系統(tǒng)性風險發(fā)生時免受交易對手失信帶來的價格貶值和風險傳染影響，在資產組合中承擔起頭寸保護的作用。但由于黃金是無息資產，因而將部分資金用于購買和持有黃金也意味著這部分頭寸損失了一定收益，可以視為在正常時期持有黃金作為“金融保險”而需要支付的保險費用。
黃金作為“弱相關性資產”，也是分散投資組合非系統(tǒng)性風險的良好工具
黃金與其他資產價格表現(xiàn)的弱相關性賦予了其作為投資組合多元化和非系統(tǒng)性風險分散的功能。根據(jù)馬科維茨所提出的均值方差投資組合理論，在風險資產組合中加入相關系數(shù)越低的資產，對風險分散的作用越大。而黃金天然價值穩(wěn)定和多重屬性使其價格表現(xiàn)與股票、債券、匯率和以原油為代表的大宗商品均呈現(xiàn)弱相關、甚至負相關性。我們基于1980年至2022年7月的資產月度回報率計算了黃金與全球主要資產的收益相關系數(shù)矩陣，其中黃金價格以美元計價。可以看到，黃金與全球代表資產的相關系數(shù)均低于0.2，呈弱相關性，其中與標普500全收益指數(shù)、美債綜合、美元指數(shù)和原油的相關系數(shù)分別僅為-0.01、0.04、-0.01和0.19。
圖表：黃金與主要資產收益呈現(xiàn)弱相關性，是良好的風險分散工具
黃金可以作為股票市場較好的風險分散工具。以標普500指數(shù)為例，1968年至今，黃金現(xiàn)貨價格和標普500指數(shù)在大多數(shù)時期呈現(xiàn)著較弱的相關性，而在市場風險偏好惡化、股票市場走低的時期卻有著較強的負相關性，例如1973-1974年的第一次石油危機、2001-2002年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、2008年金融危機、2010-2011年歐債危機和2020年的全球新冠疫情。此外，在市場風險偏好回暖時期，二者也會呈現(xiàn)一定的負相關性，例如1994-1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫累積期間，美股快速走高，而以歐洲為主的央行進行黃金拋售、對黃金價格形成壓制；2012-2015年美聯(lián)儲加息討論時期，黃金價格承壓，而美股則持續(xù)處于上行通道。
圖表：黃金與標普500指數(shù)在一般時期呈弱相關性，風險時期呈負相關性
此外，黃金與同為大宗商品的原油價格有著0.19的弱正相關性。1988年以來，黃金和布倫特原油價格的走勢具備一定正相關性，其背后實質是二者商品屬性賦予的穩(wěn)定價值，當原油價格上漲時，意味著以美元為代表的信用貨幣相對原油貶值、即通貨膨脹，而美元購買力的貶值進一步意味著購買力穩(wěn)定的黃金會相對美元升值，最終表現(xiàn)為黃金價格與原油價格同步上漲。但在經(jīng)濟金融危機對原油需求側形成沖擊，或原油生產端受到擾動的時期，黃金價格則會表現(xiàn)出與原油價格較強的負相關性，例如1993-1994年墨西哥金融危機、1997-1998年亞洲金融危機疊加OPEC擴產、2008年金融危機、2014年OPEC和北美頁巖油擴產、2015-2016年全球經(jīng)濟增速放緩和2020年新冠疫情時期，黃金和原油比價均有所沖高，因而金油比也被市場視為市場風險的預警信號之一。與“金股比”有所不同，金油比價的中樞水平較為穩(wěn)定，因為其本質是黃金和原油內在價值的衡量，即一桶原油所需的黃金數(shù)量。而相對于原油等大宗商品來說，黃金的風險分散作用主要在供需劇烈調整和市場系統(tǒng)性風險時期體現(xiàn)。
圖表：黃金和原油風險時期的負相關性使得金油比價可以作為市場風險預警的指標之一
由于不需要考慮“金融保險”所需避免的交易對手風險，進行非系統(tǒng)性風險分散的黃金不一定需要實物黃金，而以實物黃金為基礎、可以在證券市場靈活購售的黃金交易型***式基金（ETF）成為了出于對沖組合風險、平滑資產收益等目的而長期配置黃金的新選擇，其中規(guī)模最大的SPDR黃金ETF持倉可以作為黃金長期風險對沖配置需求的監(jiān)測指標。
可以看到自2004年以來，除了2008年金融危機、2010-2011年歐債危機引發(fā)的金融市場系統(tǒng)性風險使得實物黃金出現(xiàn)更為明顯的增持，ETF等金融產品已經(jīng)成為了風險事件驅動下市場進行黃金避險投資的主要方式，例如2016年的英國脫歐、2020年新冠疫情和2022年初的俄烏沖突均帶來了SPDR黃金ETF的明顯加倉，同時ETF等金融產品的需求變動也成為了黃金投資需求變動的主導因素。但我們提示，黃金ETF雖然以實物黃金作為基礎標的，但其價值兌現(xiàn)仍面臨交易對手風險，因而在系統(tǒng)性風險發(fā)生時，黃金ETF不能取代實物黃金、進行頭寸保護。
圖表：黃金投資需求以實物黃金和ETF等產品為主
圖表：ETF持倉可以反映風險事件下黃金的加配需求
從資產配置中的不同角色來看黃金“抗通脹”屬性的價格表達——實際利率或是關鍵一環(huán)
黃金可以抵御長周期中的通脹風險，但二者相關性并不始終穩(wěn)定
黃金可以抵御長周期中的通脹風險。黃金的保值屬性、即穩(wěn)定的購買力價值，使其可以作為資產組合長期抵御通脹的良好工具，也是其配置于長期投資資產中的原因之一。金本位結束后，黃金與貨幣發(fā)行脫鉤，信用貨幣量的快速增長同時帶來了持續(xù)攀升的通脹水平，本質也可以視為信用貨幣的實際購買力下降。從黃金價格和美國CPI的長期變動來看，長周期內黃金可以跑贏通脹，即長期將黃金配置于資產組合中可以一定程度上抵御通脹風險。
通脹高企時黃金相對美元價值抬升，表現(xiàn)出“抗通脹”屬性，但相關性并不始終穩(wěn)定。黃金長期穩(wěn)定的購買力使其在信用貨幣貶值、或預期貶值期間表現(xiàn)出相對價值的抬升，因而在歷史上部分美國通脹高企的過程中，黃金價格會出現(xiàn)相應的同向變動，表現(xiàn)出“抗通脹”屬性，例如20世紀70年代兩次石油危機和長期流動性環(huán)境寬松、2004-2005年全球經(jīng)濟過熱、2008年金融危機引發(fā)信用風險、2011年滯脹環(huán)境和歐債危機等時期的通脹快速攀升均伴隨著黃金價格的快速上漲。但更全面來看，黃金價格與通脹水平的相關性并不穩(wěn)定，在1987-1990年美國經(jīng)濟企穩(wěn)和2020年至今新冠疫情后的通脹快速攀升階段，黃金價格表現(xiàn)并不同步、甚至出現(xiàn)較為明顯的反向走勢。
圖表：黃金在長周期中可以跑贏通脹...
圖表：...但二者相關性并不始終穩(wěn)定
從資產組合中的不同角色來看，實際利率或是黃金“抗通脹”屬性價格表達的關鍵一環(huán)
黃金長期的抗通脹功能來自其穩(wěn)定的購買力價值，因而其在通脹持續(xù)上行的長周期中，相對價值、即相對美元定價的持續(xù)跑贏，也可以抹平部分信用貨幣貶值帶來的資產減值，在投資組合中起到分散風險的作用。因而長期通脹預期的升溫或會增加對黃金的長期配置需求，從而進行系統(tǒng)性風險分散。
與此同時，通脹預期也會影響到短期投機倉位持有黃金的機會成本、即實際利率。通脹預期增加會降低持有黃金的機會成本，抬升黃金的投機價值，也會對黃金價格形成支撐。但這也是黃金價格與通脹及通脹預期會出現(xiàn)階段性分歧表現(xiàn)的根本原因。
我們曾在2022年4月29日發(fā)布的研究報告《貴金屬：波動“寂靜之聲”，仍有下行風險》中，將美債實際利率分拆為短端利率、期限利差和通脹預期的三個分項，在實際利率走勢調整中，三者不斷輪流擔當“主導角色”。因而在實際利率處于由短端利率或期限利差主導的階段時，通脹預期上行便不一定會帶來黃金投機需求的相應提升，即表現(xiàn)為通脹預期和黃金價格階段性走勢的不同步性。
??在1983-1993年期間，美聯(lián)儲于1983-1984年、1987-1989年先后兩次提升政策利率，在通脹預期走高期間對實際利率形成支撐，黃金價格與通脹表現(xiàn)階段性分歧，而1990年期間期限利差走闊也一定程度上抵消了通脹預期抬升對實際利率的壓制，表現(xiàn)為黃金價格也未隨通脹預期升溫而有所提高，因為實際利率并未大幅回落。
圖表：1983-1993年短端利率和期限利差先后支撐實際利率，或使其(及金價)與通脹(預期)階段性分歧
?2019年以來的情況也較為類似，2019年5-8月美聯(lián)儲降息，疊加期限利差收窄，共同對實際利率形成壓制，使得期間黃金價格與通脹預期走勢相背。此后，2020年8月-2021年3月期限利差和通脹預期的同時走高使實際利率在負區(qū)間趨于走平，而隨著疫情邊際緩和，部分避險倉位的退出也使黃金價格中的風險溢價有所承壓。2021-2022年初，投機性投資占據(jù)黃金價格的主導地位，在2021年5-7月、11-12月和2022年初俄烏沖突后的2-3月期間確實發(fā)生了數(shù)段再通脹交易行情。而隨著美聯(lián)儲于2022年3月進入加息周期，短端利率迅速抬升支撐實際利率從負區(qū)間快速轉正上升，黃金價格承壓下行，同時6月縮表的開啟也對期限利差形成一定支撐。雖然直至6月中旬，美債隱含通脹預期仍處于歷史高位，5月美國CPI和密歇根大學1年期通脹預期也均創(chuàng)下歷史新高，但黃金投機市場的頭寸持續(xù)減持，再通脹行情并未開啟。
圖表：2019年以來，短端利率和期限利差對實際利率的主導或使其（及金價）與通脹（預期）階段性分歧
此外，從我們在前文所引用的“改進版”美林時鐘中也可以看出，決定黃金投機相對價值的根本基本面因素是實際利率，在實際利率上行階段，黃金的價格表現(xiàn)排序均較為靠后，且此結果對于通脹預期上行和下行時均具備穩(wěn)健性。
往前看，投機價值中期壓制仍存，風險對沖的長期配置需求仍待預期兌現(xiàn)
在2022年4月29日發(fā)布的研究報告《貴金屬：波動“寂靜之聲”，仍有下行風險》中，我們從投資需求的動機出發(fā)，將黃金價格解構為投機價值和風險溢價兩部分，分別可以對應本篇報告中所介紹的黃金在資產組合中扮演的短期投機資產和長期風險對沖資產兩種角色。而作為“金融保險”的實物黃金配置需求我們認為或較為穩(wěn)定。根據(jù)我們構建的“四因素”分析模型，黃金投機需求和投機價值的基本面決定因素為實際利率、即持有黃金的機會成本，而黃金長期風險對沖配置需求和風險溢價、或者說“抗風險價值”，則取決于風險事件帶來的市場不確定性和市場情緒惡化，以及對經(jīng)濟前景的預期、其可以用美債期限利差作為代理指標。
圖表：黃金分析框架更新
基于以上分析框架，我們分別從風險對沖和短期投機的角度對年初以來對黃金配置需求的變化和相應的價格走勢進行分析：
?風險對沖需求方面：年初俄烏地緣局勢引發(fā)市場避險情緒快速升溫，也再次擾動了黃金避險倉位在疫情后的減持進程，SPDR黃金ETF持倉從1月末開始快速增加，直至4月中旬加倉至1100噸。而隨著地緣風險帶來的不確定性擾動被市場逐步消化，投資情緒的回暖驅動市場開始減少出于短時風險對沖需求而加配的黃金，且正如我們當時所提示的，經(jīng)濟下行擔憂尚未到達觸發(fā)避險需求的閾值，SPDR黃金ETF倉位自4月末開始持續(xù)出清，截至目前已減持至990噸，基本回吐了年初地緣風險事件帶來的短時加倉。
風險對沖頭寸中對黃金配置需求的變化基本對應了黃金價格中風險溢價部分的變動，據(jù)我們模型測算，俄烏地緣風險支撐黃金風險溢價從年初至4月末累計走高48%至1046美元/盎司，而隨后雖階段性（6月上旬）受到經(jīng)濟前景擔憂引發(fā)的市場風險情緒擾動，但走勢方向仍與避險倉位保持一致，可以看到隨著市場持續(xù)出清黃金避險頭寸，黃金風險溢價當前已回落至950美元/盎司左右。
?短期投機需求方面：我們曾將2022年1-4月、即黃金避險配置需求增加階段的黃金價格走勢劃分為三個小階段，而其背后主導因素則是黃金機會成本和投機需求的變化。2022年初，F(xiàn)OMC會議紀要超預期釋放鷹派信號，驟升的加息預期迅速打壓黃金的投機價值，但隨后2月末俄烏沖突再度引發(fā)能源、農產品等大宗商品的供應擔憂，通脹預期上升則帶動貴金屬市場再通脹交易再起，黃金投機倉位轉為加持。而隨著3月美聯(lián)儲如期開啟加息周期，并釋放縮表信號，短端利率和期限溢價同時受到支撐，實際利率在4月末回正并持續(xù)上升，機會成本壓力加重促使短期投機倉位開啟黃金減配進程，截至7月末，CFTC黃金投機凈多頭已累計減少66%，黃金投機價值也隨之下降36%。
我們曾在4月末提示，黃金市場“脹”驅動漸近尾聲，“滯”溢價言之過早，利率逆風仍在，從資產配置的角度來看，即是利率抬升或將取代再通脹交易，進而主導短期投機頭寸中出清黃金配置，而地緣風險企穩(wěn)，疊加經(jīng)濟下行未至閾值，或使風險對沖頭寸重返黃金減持路徑。我們當時提出市場去投資化或將開始，黃金價格在中期仍有下行風險，并給出年內價格底部1700美元/盎司的判斷。目前來看，資產配置調整和市場價格表現(xiàn)均符合我們的預期，價格底部也已基本兌現(xiàn)。
圖表：從資產配置角度復盤年初以來黃金的價格表現(xiàn)
利率壓力或從政策收緊轉向通脹回落，黃金的投機配置需求仍受壓制
貨幣政策拐點未至，但經(jīng)濟下行預期或制約長端利率的上行空間
加息預期持續(xù)調整，步伐或放緩、但政策拐點尚未到來。在5月美國CPI超預期上行后，美聯(lián)儲于6月FOMC會議上大幅加息75bp，并在點陣圖中上調2022年底政策利率中值至3.5%，市場對年底的加息預期也從2.5%-3%迅速上調。6月美國CPI同比“破九”，顯示短期通脹問題仍嚴峻，但美聯(lián)儲在7月FOMC會議繼續(xù)加息75bp，年內政策利率終點預期也基本企穩(wěn)，加息放緩預期隨之升溫，利率期貨市場所預期的加息路徑有所下移。
近期來看，市場加息預期仍在宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲政策態(tài)度的影響下持續(xù)調整。7月美國非農新增就業(yè)錄得52.8萬的超預期表現(xiàn)，失業(yè)率降至3.5%，加息預期迅速升溫。而后續(xù)隨著7月美國通脹如期見頂、甚至略超預期的降幅又對市場預期形成擾動。但隨著7月FOMC會議紀要再度強調短端通脹壓力未減，釋放鷹派信號，市場加息預期有所恢復。當前預期波動仍為加息幅度放緩速度的邊際調整，尚未到達加息終點、甚至是貨幣政策拐點。截至8月20日，CME數(shù)據(jù)顯示美聯(lián)儲或于9月和11月連續(xù)加息50bp，并從2H23才正式開啟政策轉向。我們認為，7月美國通脹邊際降溫，但短期韌性仍存，美聯(lián)儲收緊流動性以應對通脹或將繼續(xù)，也將繼續(xù)在2H22-1H23期間，對黃金價格的利率端壓力有所支撐。
圖表：6月FOMC點陣圖上調年底政策利率中值
圖表：期貨市場交易顯示年底政策利率預期基本企穩(wěn)
圖表：加息路徑仍受到宏觀經(jīng)濟和美聯(lián)儲態(tài)度的影響
圖表：CME市場數(shù)據(jù)顯示9、11月或繼續(xù)加息50bp
但期限利差收窄將部分抵消短端利率支撐，長端名義利率上行空間或受制約。本次美聯(lián)儲采用“量價齊緊”的政策措施進行流動性收緊，加息和縮表的同時進行對美債短端利率和期限利差均形成一定支撐，我們也可以看到在加息周期開啟初期，美債期限利差的收窄速度慢于歷史同期。但隨著加息路徑在5月以來持續(xù)前置，經(jīng)濟前景悲觀預期的加重使得美債利差迅速收窄，部分抵消了政策利率抬升對長端利率的支撐效果，10年期美債利率則基本企穩(wěn)于2.6%-3%之間，并未隨短端利率而繼續(xù)上行。
從歷史上的加息周期中也可以看出，美債長端利率或不會持續(xù)上行，在加息中后期會逐步趨穩(wěn)。目前來看，1H22美國GDP數(shù)據(jù)顯示步入“技術性衰退期”，疊加三季度以來美國PMI景氣指標持續(xù)下行，而我們認為美聯(lián)儲也將繼續(xù)緊縮來為短期通脹降溫，市場對經(jīng)濟前景擔憂的延續(xù)或將繼續(xù)壓制美債利差、進而對美債長端名義利率的上行空間形成制約。
圖表：美債利差收窄制約長端利率上行空間
圖表：長端利率或不會在加息周期內持續(xù)上行
通脹預期回落或成為黃金利率端壓力的下一來源
通脹預期高位企穩(wěn)，并未增加長期頭寸中的“抗通脹”配置。雖然美國通脹拐點并未在4月如期兌現(xiàn)，CPI同比增速在5月攀升至8.6%、6月破九、7月仍處于8.5%的高位，但10年期美債利率隱含的通脹預期卻從2.8%左右回落并企穩(wěn)于2.5%附近。美聯(lián)儲點陣圖的長期政策利率也僅小幅上調至2.5%，長期PCE通脹目標則仍為2%，表明長周期內通脹壓力并未繼續(xù)惡化，因而我們認為用于抵御通脹風險而配置的長期黃金頭寸或不會大幅加持。
而通脹預期后續(xù)的進一步回落或將支撐實際利率、對黃金短期投機價值形成壓制。當前來看，在美國庫欣地區(qū)原油庫存持續(xù)增加的背景下，WTI原油期貨遠期結構已有所改善，6個月近遠月價差已收窄至俄烏沖突前水平，原油近月升水的回落或將帶動長期通脹預期進一步下行，進而在長端名義利率受制于期限利差收窄而上行空間有限的情形下，也可以為長端實際利率騰挪部分空間，或接力政策利率抬升，成為黃金價格利率端壓力的主導因素，短期投機頭寸中對黃金的配置需求或仍受壓制。
圖表：美國長短期通脹預期差距拉大?
圖表：近期WTI原油近月升水已大幅回落
因而往前看，我們認為在美國貨幣政策拐點到來之前，緊縮政策對利率的支撐或將延續(xù)，雖然經(jīng)濟下行預期可能會對長端名義利率的上行空間形成制約，但我們認為通脹預期的進一步回落或也將為實際利率騰挪一定空間，即資產組合中短期投機倉位可配置資產的價格表現(xiàn)仍處于“改進版”美林時鐘的第二區(qū)間，只是將從2.1逐步過渡到2.2階段，因而黃金的投機價值仍將繼續(xù)受到機會成本、即美債長期實際利率抬升的壓制，在短期投機頭寸的資產配置選擇中，黃金或尚未到達單邊收益絕對占優(yōu)的加配階段。
圖表：除名義利率抬升，通脹預期的后續(xù)回落或也將為實際利率騰挪部分上行空間
圖表：黃金投機性持倉近期受到加息預期擾動，但或尚未到加配之時
風險對沖需求對黃金價格的托底支撐或仍需衰退預期的進一步兌現(xiàn)
黃金的風險對沖功能除了極端系統(tǒng)性風險時期的金融保險“賠付”，其作為弱相關性資產在長期投資組合中發(fā)揮逆周期和風險對沖的作用更為關鍵且普遍。因此，超預期風險事件帶來的不確定性和風險偏好惡化會短時快速提升黃金的避險需求，而對經(jīng)濟前景的預期也會對這部分黃金頭寸形成影響。
地緣風險事件引發(fā)的短時避險配置已在持續(xù)出清
2022年一季度，俄烏局勢和屢超預期的貨幣政策增加了市場不確定性，觸發(fā)黃金短時避險需求。1Q22全球黃金ETF需求大幅增加，SPDR黃金ETF持續(xù)加倉，對黃金的風險溢價形成支撐。可以看到同期歐洲經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)快速提升，VIX指數(shù)也多次沖高。而隨著地緣風險逐步企穩(wěn)，或者說不確定性最大的時候正在過去，SPDR黃金ETF在5月正式步入減持通道，據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，2Q22黃金ETF等金融產品的需求已轉為凈流出，截至目前SPDR黃金ETF倉位也已降至990噸，基本回到年初970噸左右的持倉水平。
圖表：2Q22全球黃金ETF及類似產品需求轉負
圖表：SPDR黃金ETF基本回吐俄烏局勢期間加倉
經(jīng)濟衰退擔憂擾動市場情緒，對價格的托底支撐或仍需更多預期兌現(xiàn)
在市場逐漸消化地緣局勢帶來的不確定性之際，歐美等國選擇通過收緊流動性的方式來緩解供給側主導的通脹壓力，使市場對經(jīng)濟“軟著陸”的信心有所下降。在6月FOMC會議的經(jīng)濟預測中，美聯(lián)儲將4Q22和4Q23美國GDP同比增速分別從2.8%和2.2%下調至1.7%，并將失業(yè)率預期從3.5%小幅上調至3.7%和3.9%，顯示出流動性加速收緊下就業(yè)疲軟或難以避免。1H22美國GDP數(shù)據(jù)顯示已步入“技術性衰退”，而市場對海外經(jīng)濟進一步陷入“實質性衰退”的擔憂隨之升溫，彭博數(shù)據(jù)顯示當前市場預期未來一年美國陷入衰退的概率已達到了50%，而在3月初僅為15%。
衰退預期對市場情緒造成一定擾動。經(jīng)濟悲觀預期下，美債期限利差快速收窄，而基于歷史經(jīng)驗，美聯(lián)儲加息期間10年和3個月美債利差收窄至100bp以下后，我們判斷避險價值或將逐步計入黃金價格，進而帶來避險倉位的一定增持，對黃金價格形成托底支撐。目前來看，美債期限利差已收窄至避險閾值，但尚未引發(fā)黃金避險倉位的增加。我們認為，除了地緣風險企穩(wěn)后對倉位調整的階段性擾動，近期期限利差加速收窄與持續(xù)陡峭化的加息路徑相關，本次加息斜率遠超歷史加息周期，或使可比性有所降低。雖然前置的加息路徑也引發(fā)了對經(jīng)濟前景的較強擔憂，但經(jīng)濟增長現(xiàn)狀距離實際衰退仍余距離。可以看到，1Q-2Q22美國GDP環(huán)比為負的主要拖累分別為凈出口和私人投資部門的庫存項目，當前美國制造業(yè)PMI指數(shù)雖然持續(xù)下滑但仍處于景氣區(qū)間，非制造業(yè)PMI則在7月超預期增加至56.7，5月以來就業(yè)數(shù)據(jù)也持續(xù)表現(xiàn)強勁。
圖表：GDP數(shù)據(jù)顯示美國已步入“技術性衰退”
圖表：當前美債期限利差已收窄至避險閾值
圖表：但衰退預期升溫尚未帶來黃金避險倉位增加
圖表：部分宏觀數(shù)據(jù)顯示較“實質性衰退”或仍余距離
因而往前看，在地緣風險以及全球疫情不進一步惡化的基準假設下，我們預期市場對黃金的短時避險需求或將繼續(xù)下降，而短期通脹、就業(yè)表現(xiàn)和貨幣政策等宏觀環(huán)境因素或將驅動經(jīng)濟前景預期不斷調整，進而通過市場情緒對黃金的風險溢價帶來一定階段性擾動，但在美國經(jīng)濟增長超預期減速、甚至陷入“實質性衰退”的宏觀跡象進一步明朗之前，我們認為衰退預期不會對黃金的風險對沖需求形成穩(wěn)定的支撐。換而言之，在地緣風險企穩(wěn)、短時避險配置出清的同時，經(jīng)濟減速擔憂帶來的部分增持需求或已在逐步計入，但尚未占據(jù)長期風險對沖配置需求的主導地位，黃金風險溢價正式開啟上行通道或仍需要更多宏觀經(jīng)濟下行的預期兌現(xiàn)。
價格預測：中期或將維持低位，提示風險對沖的長期配置需求
5月以來，在投機和避險雙重去投資化的壓制下，黃金價格從1900美元/盎司持續(xù)回落，截至7月，月均價已降至1730美元/盎司，我們1700美元/盎司的年內底部預測也已基本兌現(xiàn)。
近期隨著市場情緒邊際修復，加息預期回升，支撐美債10年期實際利率回到0.4%附近，且市場仍預期年內將繼續(xù)加息100-125bp。雖然經(jīng)濟下行預期可能會對長端名義利率的上行空間形成制約，但我們認為通脹預期的進一步回落或將為實際利率騰挪一定空間，因而年內來看，黃金投機需求的利率端壓力仍難言放松，疊加衰退擔憂尚未對黃金避險需求形成穩(wěn)定支撐，我們認為當前仍需對黃金維持謹慎態(tài)度，當前仍維持年內底部1700美元/盎司的判斷，且2H22黃金價格或仍將于低位盤整，但貨幣政策和經(jīng)濟前景等擾動因素或會帶動黃金階段性上升至1750美元/盎司附近。
而再往前看，在地緣風險不超預期惡化的基準假設下，隨著經(jīng)濟下行壓力進一步兌現(xiàn)，黃金作為風險對沖資產的配置價值或將逐步凸顯，并占據(jù)黃金長期風險對沖配置需求的主導地位，與歷史上的加息階段后期相似，在投機壓力釋放過后，風險溢價將支撐黃金價格步入上行通道。據(jù)我們的模型測算，在美國政策利率在1H23到達加息終點時（根據(jù)當前加息路徑），出于風險對沖的長期配置需求或將支撐黃金價格上行至1850美元/盎司附近，其中投機價值占比約40%，風險溢價占比約60%。
圖表：黃金價格關鍵點位預測
本文摘自：2022年8月21日已經(jīng)發(fā)布的《貴金屬：資產配置中的黃金角色》
郭朝輝SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080513070006SFCCERef：BBU524
李林惠SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080122070072
