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出品：新浪財經上市公司研究院
作者：浪頭飲食/郝顯
上半年三元股份實現營收42.6億元，同比增長6%；實現歸母凈利潤8787萬元到9987萬元，同比減少32%到40%；經追溯調整后，同比減少48%到54%。
凈利潤大幅下滑與上半年并表的首農畜牧有很大關系，在原材料大幅上漲的大背景下，前兩年業績突飛猛進的首農畜牧利潤開始大幅下滑，連累了三元股份。而首農畜牧是從控股股東手中買過來的，從市盈率來看，買得并不便宜！
2018年以來，三元股份不斷通過外延式并購進行多元化，現在來看，公司的多元化業務增長已陷入停滯，當初寄予厚望的標的業績都差強人意，有的還成了公司的包袱。
首農畜牧剛并表就“爆雷”？
三元股份在業績預告中將凈利潤下滑歸結于多元化業務，稱一月份合并首農畜牧后，受豆粕、玉米、苜蓿等飼料價格大幅上漲因素影響，首農畜牧周期性成本上升，導致上半年利潤同比大幅下降。此外，公司投資板塊餐飲業務受疫情影響較大，業績同比下滑嚴重。
投資板塊餐飲業務主要指三元股份投資的北京麥當勞、三元梅園食品等公司，北京麥當勞主營快餐，三元梅園主營批發零售預包裝食品，上半年受疫情影響較大。
再來看首農畜牧，2021年11月，三元股份收購了首農畜牧46.37%的股權，加上之前的股份持股達到51%，正式將首農畜牧收入囊中。
首農畜牧主營業務為種牛培育、奶牛養殖、原料奶生產及銷售等。2020年首農畜牧55%的營收來自與三元股份的關聯交易，45%的營收來自外部。合并報表后，抵消內部交易后預計將為上市公司增加營收5億元左右。
由于股權交割2022年1月才完成，首農畜牧2022年1月起才納入報表合并范圍。根據國家統計局數據，今年2月份以來，豆粕價格的確出現了大幅上漲，玉米價格相對平穩，5月份也出現較大漲幅。原材料價格的上漲影響到了首農畜牧的凈利潤，在港股上市的優然牧業同樣因原材料價格上漲出現毛利下滑。
原材料價格的上漲使得三元股份剛并表就遭到了“雷”，現在回過頭來看這起關聯交易，其中的問題并不少。
交易的對手方三元種業（***41.74%股權）為三元股份的控股股東首農食品集團下屬控股子公司，另一對手方星實投資（***4.63%股權）同樣屬于關聯方。相當于上市公司從控股股東手中購買資本，三元股份收購46.37%的股份支付的對價為11.29億元，給出的條件相當優厚，交易方式上完全采用現金支付，且未設置任何業績承諾。
再看交易估值，截至2021年5月31日，首農畜牧經審計的賬面凈資產為21.54億元，采用資產基礎法評估股東全部權益價值為24.34億元，評估增值2.8億元，增值率為12.98%。
根據此前披露的財務數據，2020年首農畜牧合并口徑的營收為22.14億元，凈利潤為2.08億元。2021年前5個月合并口徑的營收為10.54億元，凈利潤為8043.76萬元。從前五個月來看，2021年凈利潤與2020年持平，按照2.08億元凈利潤估值的話，并購市盈率達到了近12倍。
從2021年下半年以來，在港股上市的現代牧業及優然牧業股價均出現持續下滑，目前現代牧業市盈率不到7倍，優然牧業則僅為5倍，市場對牧業公司今年業績下滑已經提前做出了反應。
回頭來看，2021年上半年正好是近幾年牧業公司估值高點。從2015年到2018年，生鮮乳均價橫盤了四年時間，2018年起生鮮乳均價進入上升周期。從上市公司來看，現代牧業2019年起才扭虧為盈，業績開始大幅增長，其后股價短期內暴漲，到2021年初達到近年高點。
首農畜牧跟現代牧業類似，2018年虧損7895萬元，2019年才扭虧為盈，2020年凈利潤大幅增長151%至2.08億元。
首農畜牧由三元集團發起成立，2012年由全民所有制企業變更為三元種業法人獨資企業，2013年引入CLARINDALEINVESTMENTSPTE.LTD，后者出資7億元，占40%的注冊資本。值得注意的是CLARINDALEINVESTMENTSPTE.LTD成立于2012年，成立后就入股了首農畜牧，目前已處在清盤狀態。根據天眼查數據，這家機構成立以來只投了首農畜牧一家公司。
2019年三元種業、三元食品與星石投資分別受讓后者30.74%、4.63%、4.63%的股份，這次股權***中，首農畜牧估值21.58億元，如果從市盈率角度看，這一估值顯然是高估的。
去年底三元股份并購首農畜牧時，估值提升至24.34億元，相比上一次***估值提升約13%。在行業周期和業績高點，控股股東將首農畜牧賣給了三元股份。
多元化不順利參控股公司成包袱
從2018年以來，三元股份就在不斷多元化！
2018年初收購了法國BrassicaHoldings公司，該公司主要產品為健康黃油涂抹醬系列及植物酸奶、飲料、甜品、水果混合產品等。通過這次收購，三元股份豐富了食品飲料產品線。
2020年以來，三元股份通過多次收購控股了首農畜牧，后者主營業務為種牛培育、奶牛養殖、原料奶生產及銷售等。
2020年收購了艾萊發喜5%股權，2016年三元股份從關聯方手中收購艾萊發喜90%股權，通過這次收購持股達到95%。艾萊發喜主營業務為冰激凌，“八喜”為其旗下品牌。
2021年液態奶、固態奶、冰激凌、涂抹醬營收占比分別為62%、10%、17%、10%。固態奶、冰激凌等業務合計貢獻了37%的營收。當年液態奶和冰激凌分別增長11%及10%，固態奶和抹茶醬營收則分別下滑18%和9%。
三元股份的多元化業務一直不太順利。近幾年固態奶業務營收一直在下滑，冰激凌業務及涂抹醬業務營收也處在增長停滯狀態。
2021年其12家參控股子公司中，虧損企業達到4家。其中對凈利潤貢獻最大的艾萊發喜，2020年并購時，原股東承諾2020年到2022年，分別實現凈利潤1.24億元、1.39億元、1.53億元，而2020年艾萊發喜凈利潤僅為4025萬元，2021年凈利潤為1.15億元，連續兩年未完成業績承諾。
2018年為了收購BrassicaHoldings，三元股份大量舉債，其長期借款從前一年的3.45億元增至32.45億元，此后有息負債就維持高位。而實際控制BrassicaHoldings旗下資產的香港三元2019年至2021年，凈利潤分別為4638萬元、4523萬元和1409萬元，遠低于每年1.5億元左右的財務費用。
控股的湖南太子奶集團生物科技有限責任公司則是另一個包袱，三元股份原本持有其60%股權，由于太子奶二股東新華聯遭遇困境，其持有的40%股權被拍賣，經歷了首拍無人問津后，第二次拍賣中三元股份折價接盤。太子奶主營含乳飲料，2021年虧損6140萬元，2020年虧損3726萬元，在乳飲料產品老化的大背景下，太子奶恐怕是另一塊燙手的山芋。
