隨著低硫燃料油順利上市穩步運行，近一年來上海原油SC、低硫燃料油LU、（高硫）燃料油FU三大保稅油品間已形成較好的價格聯動關系，油品間價差的運行主要體現了市場基本面的變化。今年以來，隨著原油穩步上漲，我們在2021年原油年報《柳暗花明，更上層樓》以及燃料油年報《寒雪梅中盡，裂解漸修復》中Brent65美元/桶、LU3500元/噸、FU2700元/噸目標位已全部兌現，LU>SC>FU的強弱關系亦已形成一定趨勢。近期海外疫情邊際惡化，美國對伊朗制裁放松進展的不確定性加大，原油價格估值優勢亦已不明顯，單邊策略性價比偏弱，二季度或可主要關注油品間的套利機會。
一、原油長短線驅動有所分化，中樞抬升節奏趨緩
去年四季度以來，全球疫苗積極進展提振需求復蘇預期，歐佩克+高執行率減產并在20年12月會議定調了21年全年謹慎增產的總基調，原油去庫預期不斷強化并被證實，帶動價格中樞上移。
4月初歐佩克+部長級會議協議5月和6月分別增產35萬桶/日，7月增產44.1萬桶/日，同時沙特宣布今年2月以來的100萬桶/日自愿性減產將在5月至7月分別減少25萬桶/日、35萬桶/日和40萬桶/日。由于對未來3個月增產進度的定調皆較為謹慎，且沙特額外減產退出步伐相對緩慢，會議結果繼續強化了基準預期下未來一段時間內供應過剩風險較小的基調。另一方面，雖歐佩克+此后仍可能對此部分產量進行調整，但其增產節奏的預期釋放已相對比較充分，或已不是二季度供應端的主要看點，油價回升后美國原油產量增量大概率在下半年開始體現，供應端當前不確定性主要在于美國如何解除對伊朗制裁進而對伊朗產量回歸預期的擾動。
近期法、德、印度等國疫情邊際惡化，從出行指數及汽油裂解等高頻指標跟蹤來看對交通用油的實質性影響仍然較小，但進一步加大了后期解封節奏的不確定性，對短線價格形成壓制。主要經濟體疫苗接種率穩步提升，歐美服務業修復及封鎖放松對遠距離出行提振的預期仍相對向好，由于年中歐美多國逐步實現群體免疫進而放松封鎖的預期目前難以證偽，需求持續回暖仍是大概率事件，供應偏緊格局下去庫預期難以扭轉，油價當前仍不宜看空，具備再探年內新高的基礎，波動節奏或取決于伊朗供應增量預期與解封帶來的需求增量預期間的時間差。
二、LU-SC價差再次迎來多配機會
低硫燃料油消費端主要為船用油，航運市場去年下半年開始受集運需求持續提振，目前整體仍受益于宏觀復蘇周期。具體來看，二季度或呈現出集裝箱延續強勢、油運持續弱勢但邊際好轉、干散貨運輸受季節性旺季提振幾大特征，船用油需求端的支撐或得以延續。新加坡1、2月船用燃料油銷量分別為412、450萬噸，同比+6.2％、-0.26％，國內1-2月銷量共計319.48萬噸，同比增速達99.05％接近翻倍。
圖1：中國保稅低硫燃料油產銷走勢
圖2：新加坡與舟山低硫燃料油現貨價格及價差
國內保稅油銷量的持續增長得益于去年IMO2020限硫新規實行后相關部門出臺了低硫燃料油出口退稅政策，國產低硫燃料油開始參與到保稅市場供應，國內產量去年一季度月均不足30萬噸，今年一季度月均已達78萬噸，國產量的快速走高改變了此前保稅油市場幾乎完全依據進口成本定價的體系，近一年來舟山與新加坡低硫燃料油現貨價格高低互現，價差基本圍繞零值波動。從國內煉廠的角度看，二季度成品油特別是柴油的利潤或相對承壓，低硫燃料油生產積極性理論上應相對較高，但從去年以來國內煉廠低硫燃料油產量走勢來看與相關產品裂解價差的相關性偏弱，據悉部分煉廠受裝置轉產條件限制及產品銷售結構相對固定所制約，據此預計短期內國內產量或有緩慢增長但量級已相對穩定，低硫燃料油內外盤價差或持續處于平水附近，LU裂解價差趨勢需主要關注外圍市場的影響。
由于船用油在煉油終端產品中占比不足5％，在后疫情的大背景下其需求波動幅度亦遠不及汽油、航煤等受封鎖影響較為嚴重的油品，因此低硫燃料油裂解價差更需關注相關油品對煉廠生產活動的影響。低硫渣油在產業鏈中存在與汽柴油、瀝青等產品的轉產，具有主產品及中間品的屬性，柴油可參與低硫燃料油的調和同時也是低硫渣油經催化裂化裝置后的主要產品，低硫燃料油裂解價差與柴油裂解價差的相關性較強，近兩年來，在經歷了IMO2020實施初期低硫燃料油裂解價差大幅上行以及20年3-4月受疫情影響柴油裂解價差大幅下探兩次階段性背離后，低硫燃料油裂解價差與柴油裂解價差的波動節奏整體較為吻合，今年3月低硫燃料油裂解價差的回調主要也是受到柴油拖累。
圖3：新加坡低硫燃料油裂解價差與柴油裂解價差
對于國際柴油市場來說，因輕質餾分利潤在汽油及化工品需求提振下已有較大恢復，帶動全球煉廠開工率逐步走出底部，成品油產量邊際增加，但航空煤油需求低迷且柴油需求邊際增量有限導致中間餾分供需壓力較大，以新加坡、西北歐、美國為代表的中間餾分油庫存高企，在此背景下柴油裂解價差運行偏弱。
后市來看，雖然油品絕對價格已大幅提升，但近期柴油裂解價差已回調至今年年初的低點，汽油利潤缺少進一步走強的驅動，柴油利潤若繼續走弱可能對煉廠開工率形成負反饋，柴油裂解價差或已迎來支撐，即對低硫燃料油裂解價差進一步拖累的概率已經較小。全球在飛航班數2月以來持自底部持續回升，5月后歐美部分國家解封政策落地，航煤需求的快速恢復若被證實，有望進一步帶動柴油裂解價差上行，分流低硫燃料油調和原料，對低硫燃料油裂解價差形成提振。
因此，低硫燃料油終端需求持續偏強，而供應端可能受到柴油裂解價差走強分流其調和原料是看好低硫燃料油裂解價差的主要邏輯，本質上亦是看好海外煉廠利潤的修復。另一個角度來看，歐佩克+大規模減產抬升原油價格對煉廠利潤亦有一定程度擠壓，但該邏輯近一年來交易已非常充分，且原油供應端目前也已進入確定性增產周期，在終端油品需求恢復的大背景下，煉廠利潤的受益或更能得以體現。
從季度的周期來看，目前難以預估伊朗供應增量預期與解封帶來的需求增量預期哪個更先出現，這也是目前油品絕對價格節奏難以判斷的主要原因。但對于做多煉廠利潤的頭寸來說，即使伊朗供應增量釋放，原油跌幅大概率大于成品油，而即使短期內航煤需求轉好未被交易，目前需求邏輯也已具備一定安全邊際，這從另一個角度對做多低硫燃料油裂解價差提供了保護。
圖4：中國原油港口庫存與INE庫存期貨
SC原油方面，去年低油價時期國內大量進口導致顯性及隱性庫存偏高，去年9月以來，以SC倉單為代表的商業庫存量持續下滑但目前仍處相對高位，SC較外盤原油的折價亦得到大幅改善。目前山東地煉開工率延續高位，主營煉廠開工率呈現一定季節性下滑，二季度國內油品需求邊際增量或明顯小于海外增量，做多裂解價差的頭寸中使用SC代替外盤原油或較為適合。
三、LU-FU價差入場機會或需等待
去年11月以來高低硫價差走擴主要來源于高硫裂解價差向下修復以及低硫燃料油裂解價差向上修復雙重驅動，近期高硫燃料油裂解價差運行趨穩，低硫燃料油裂解價差回調帶動高低硫價差回調。
圖5：沙特燃料油消費與原油關系
對于高硫燃料油來說，需求相對剛性背景下歐佩克+進入增產周期、中東煉廠開工率回升使得供應邊際寬松，油價中樞的提升亦使得裂解價差絕對值有所走擴，共同驅動高硫燃料油裂解價差下行。高硫資源邊際增加的供應邏輯在年內或仍將成立，雖然二季度將進入中東季節性發電需求的交易階段，但當前市場下燃料油發電需求或不易超出預期，其一在于目前油品價格與天然氣相比并無熱值優勢，不具備復制極端行情背景下燃油替代天然氣發電的基礎；其二在于沙特去年夏季原油直接燃燒量在連續四年降低后大幅增長，分流部分燃料油消費，相關國家在原油大規模減產背景下夏季發電或更加傾向于使用原油。
圖6：新加坡與舟山高硫燃料油現貨價格及價差
綜合來看，供應邊際增量主導的高硫燃料油裂解價差下行驅動在年內或得以持續，但由于目前對高硫資源增產交易已相對充分且可能受到季節性需求預期擾動，高硫燃料油裂解價差二季度或呈現弱勢運行態勢，低硫燃料油裂解價差上行有望帶動高低硫價差延續趨勢性走擴。
對于國內市場來說，由于船用保稅高硫燃料油完全依賴進口，現貨價格常態化升水外盤15美元/噸以上，但近期期貨盤面受倉單壓制，盤面內外盤價差不足5美元/噸，目前倉單數量已降至15萬噸以下，約為舟山地區1-2個月的加注量，消化壓力并不大，遠月內外盤價差后期或迎來反彈，利好FU價格。因此，雖然看好高低硫價差走擴，但做多LU-FU可能因高硫燃料油內外盤價差修復進而侵蝕盈利空間，入場時機或還需等待。
四、小結
圖7：2109合約油品間價差走勢
原油在去庫預期支撐下不宜過分看空，絕對價格驅動邏輯逐步由供應端主動減產轉至需求端中間餾分需求修復的證實。在此背景下，由于低硫燃料油船用需求較有韌性，柴油裂解價差上行有望分流低硫燃料油調和原料，對低硫燃料油裂解價差形成提振。LU與SC的期限結構及基本面背景下亦利于多配低硫燃料油裂解價差，二季度看多LU-SC價差至120元/桶以上。高硫燃料油季節性發電需求或難超預期，海外煉廠利潤修復背景下高低硫價差有望走擴，但做多LU-FU可能因高硫燃料油內外盤價差修復進而侵蝕盈利空間，入場時機或還需等待。
本文源自國投安信期貨
