一、貨幣政策

中國(guó)人民銀行，是中華人民共和國(guó)的中央銀行，是在國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下制定和執(zhí)行貨幣政策、維護(hù)金融穩(wěn)定、提供金融服務(wù)的宏觀調(diào)控部門。

人民銀行執(zhí)行貨幣政策，從框架上來(lái)說(shuō)分為三部分：貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策工具、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

人民銀行通過(guò)貨幣政策工具，來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。貨幣政策目標(biāo)分為三部分：操作目標(biāo)、中介目標(biāo)和最終目標(biāo)。

圖片來(lái)源：《貨幣銀行學(xué)》，易綱等著

央行貨幣政策工具，主要分為兩大類：數(shù)量型工具和價(jià)格型工具。

數(shù)量型貨幣政策工具的傳導(dǎo)機(jī)制：通過(guò)數(shù)量型貨幣工具，來(lái)改變央行資產(chǎn)/負(fù)債規(guī)模或結(jié)構(gòu)，或者調(diào)整基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)，來(lái)改變貨幣供應(yīng)量和銀行信貸規(guī)模。

近年來(lái)，有人認(rèn)為應(yīng)該把社會(huì)融資規(guī)模放進(jìn)貨幣政策中間目標(biāo)，但是目前貨幣政策中間目標(biāo)仍然是以M2為主。

數(shù)量型貨幣政策工具的代表性是存款準(zhǔn)備金率（影響的是貨幣乘數(shù)而非基礎(chǔ)貨幣）和再貸款等。

價(jià)格型貨幣政策工具的原理是認(rèn)為利率可以通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格或直接影響投資意愿，可以通過(guò)政策利率-短期貨幣市場(chǎng)利率-中長(zhǎng)期債券利率-存貸款利率這一鏈條來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)利率的管理。

價(jià)格型貨幣政策工具的代表性工具：存貸款基準(zhǔn)利率、MLF利率、OMO利率、SLF利率。

近年來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策工具都主要以價(jià)格型為主，中國(guó)人民銀行則采取數(shù)量型和價(jià)格型兼顧的方式。

那么，從貨幣政策操作上，央行有哪些具體的工具呢？我們先來(lái)看一張總表：

二、公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)

公開(kāi)市場(chǎng)操作是目前央行最主要的操作之一，需要我們重點(diǎn)關(guān)注。

公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)是偏重短期操作，主要是緩和因稅期、***債發(fā)行、現(xiàn)金投放回籠等因素帶來(lái)的短期流動(dòng)性波動(dòng)。

主要的交易品種：回購(gòu)交易、現(xiàn)券交易、中央銀行票據(jù)、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO，對(duì)回購(gòu)的期限補(bǔ)充）、臨時(shí)流動(dòng)性便利（TLF，對(duì)沖春節(jié)流動(dòng)性）；

公開(kāi)市場(chǎng)操作主要的交易對(duì)象是一級(jí)交易商，每年一季度末公布考核結(jié)果及名單。2021年度共有50家公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商，其中包括國(guó)有6大國(guó)有商業(yè)行、國(guó)開(kāi)行、進(jìn)出口銀行、12家股份行、17家城商行、5家農(nóng)商行、5家外資銀行、2家券商（中信證券和中金）、中債信用增進(jìn)投資（為配合創(chuàng)設(shè)民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具）

1、回購(gòu)交易

央行回購(gòu)交易，分為正回購(gòu)和逆回購(gòu)兩種。

正回購(gòu)為中國(guó)人民銀行向一級(jí)交易商賣出有價(jià)證券，并約定在未來(lái)特定日期買回有價(jià)證券的交易行為，正回購(gòu)

為央行從市場(chǎng)收回流動(dòng)性的操作，正回購(gòu)到期則為央行向市場(chǎng)投放流動(dòng)性的操作；

逆回購(gòu)為中國(guó)人民銀行向一級(jí)交易商購(gòu)買有價(jià)證券，并約定在未來(lái)特定日期將有價(jià)證券賣給一級(jí)交易商的交易行為，逆回購(gòu)為央行向市場(chǎng)上投放流動(dòng)性的操作，逆回購(gòu)到期則為央行從市場(chǎng)收回流動(dòng)性的操作。

2016年3月開(kāi)始，公開(kāi)市場(chǎng)操作頻率改為日度，每日9:15左右發(fā)布公告。自2020年6月12日起,將每日開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作的時(shí)間從工作日上午9:15-9:45調(diào)整為9:00-9:20,9:20發(fā)布《公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告》披露操作結(jié)果。

在逆回購(gòu)交易中，7天公開(kāi)市場(chǎng)操作是操作頻率最高的品種，所以7天OMO利率也成為市場(chǎng)短端利率最重要的指引。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，7天OMO利率與銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率在方向上應(yīng)該保持一致，DR007利率應(yīng)該圍繞在7天OMO利率上下浮動(dòng)。

2、央行票據(jù)

中央銀行票據(jù)即中國(guó)人民銀行發(fā)行的短期債券，央行通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)可以回籠基礎(chǔ)貨幣，央行票據(jù)到期則體現(xiàn)為投放基礎(chǔ)貨幣。

在2002-2013年，國(guó)內(nèi)外匯占款較高，央行通過(guò)發(fā)行央票的方式回收流動(dòng)性，控制其他貨幣，但是隨著外匯占款回落，央票逐步退出舞臺(tái)，目前主要是在香港等離岸市場(chǎng)發(fā)行。

央票歷史效果：1、回籠大量外匯流入帶來(lái)的過(guò)剩流動(dòng)性；2、每周兩次定期滾動(dòng)發(fā)行，具有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、期限短、流動(dòng)性強(qiáng)等特點(diǎn)，有助于形成連續(xù)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線，彌補(bǔ)了我國(guó)債市短期工具不足的缺陷；

現(xiàn)在央票已經(jīng)不是主要的貨幣政策工具，主要作用：1、2018年11月重啟香港離岸央票發(fā)行，2019年開(kāi)始改為每一個(gè)半月一次的常態(tài)發(fā)行，用于豐富香港市場(chǎng)高信用等級(jí)人民幣金融產(chǎn)品，完善離岸人民幣收益率曲線；2、2019年1月央行創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具（CBS），月度操作，以提高銀行永續(xù)債（含無(wú)固定期限資本債券）的流動(dòng)性，支持銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本，增強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

3、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存

全稱中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款，是財(cái)政部通過(guò)招標(biāo)的方式將國(guó)庫(kù)現(xiàn)金存到商業(yè)銀行，商業(yè)銀行以國(guó)債或地方***債券為質(zhì)押獲得存款并向財(cái)政部支付利息的交易行為。

2016年以來(lái)以3M為主，近年來(lái)存在兩個(gè)特征，一是期限更短，二是單次操作規(guī)模擴(kuò)大；

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誰(shuí)可以拿到國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存？

由國(guó)債承銷團(tuán)、公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商申報(bào)，經(jīng)財(cái)政部和央行確定名單，2018-2020年有58家銀行，其中包括國(guó)有大行6家、股份行12家、城商行28家、農(nóng)商行8家、外資銀行4家。

通常認(rèn)為，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存中標(biāo)利率主要受供給量、需求量、市場(chǎng)利率等因素影響，基本不反映央行的政策意圖。

4、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具SLO

SLO在2013年1月創(chuàng)設(shè)，本質(zhì)是超短期回購(gòu)（期限時(shí)長(zhǎng)在7D以內(nèi)），在銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)臨時(shí)性波動(dòng)時(shí)（月末、季末、年末、春節(jié)）相機(jī)使用。

2016年回購(gòu)交易頻率由一周兩次改為每日操作，2016年1月以后再未使用SLO。

5、臨時(shí)流動(dòng)性便利TLF

2017年1月20日人民銀行為滿足春節(jié)前商業(yè)銀行因現(xiàn)金投放的集中性需求，通過(guò)“臨時(shí)流動(dòng)性便利”（Temporaryliquidityfacilities,TLF）為在現(xiàn)金投放中占比高的幾家大型商業(yè)銀行提供了臨時(shí)流動(dòng)性支持，這是一種短期無(wú)抵押信用貸款，操作期限28天，資金成本與同期限公開(kāi)市場(chǎng)操作利率大致相同；2017年2月到期后TLF至今未再操作。

三、再貸款再貼現(xiàn)

中央銀行貸款指中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的貸款,簡(jiǎn)稱再貸款。1994年以前，再貸款主要起到提供流動(dòng)性，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)貨幣信貸總量調(diào)控目標(biāo)+引導(dǎo)資金流向和信貸投向的作用。1994年以后，再貸款所占基礎(chǔ)貨幣的比重逐步下降，新增再貸款主要用于定向流動(dòng)性投放，促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整；

2013年四季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告把再貸款分成四類：流動(dòng)性再貸款、信貸政策支持再貸款（支小、支農(nóng)、扶貧再貸款等）、金融穩(wěn)定再貸款和專項(xiàng)政策性再貸款。傳統(tǒng)再貸款工具的重要特征是總量控制與使用限制。

本質(zhì)上講，常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、定向中期借貸便利（TMLF）也是廣義的再貸款。其中，SLF與MLF沒(méi)有資金投向要求，側(cè)重于流動(dòng)性調(diào)節(jié)；PSL、TMLF有規(guī)定的資金投向，是傳統(tǒng)再貸款工具的重要補(bǔ)充。

再貼現(xiàn)是中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有的未到期已貼現(xiàn)商業(yè)匯票予以貼現(xiàn)的行為。在我國(guó)，中央銀行通過(guò)適時(shí)調(diào)整再貼現(xiàn)總量及利率，明確再貼現(xiàn)票據(jù)選擇，達(dá)到吞吐基礎(chǔ)貨幣和實(shí)施金融宏觀調(diào)控的目的，同時(shí)發(fā)揮調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)的功能。但由于我國(guó)商票市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)等原因，再貼現(xiàn)工具在我國(guó)歷史上的作用較為有限。

1、常備借貸便利SLF

常備借貸便利（StandingLendingFacility，SLF）于2013年初創(chuàng)設(shè)，現(xiàn)在的主要功能是滿足在春節(jié)、月末、季末等貨幣市場(chǎng)利率易發(fā)生波動(dòng)的時(shí)點(diǎn)滿足中小金融機(jī)構(gòu)短期流動(dòng)性需求，其利率為利率走廊上限，對(duì)標(biāo)美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)窗口。期限為O/N、7D和1M，以1M為主。

SLF最主要的特點(diǎn)是由金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)發(fā)起，金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)自身流動(dòng)性需求申請(qǐng)。中央銀行與金融機(jī)構(gòu)“一對(duì)一”交易，針對(duì)性強(qiáng)。

但是申請(qǐng)SLF意味著銀行自身無(wú)法從金融市場(chǎng)正常融資，說(shuō)明金融機(jī)構(gòu)或者貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)一定問(wèn)題，會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)?jiān)儋J款再貼現(xiàn)額度。

2、中期借貸便利MLF

中期借貸便利（Medium-termLendingFacility，MLF），于2014年9月創(chuàng)設(shè)，主要作用是提供中期基礎(chǔ)貨幣。MLF利率為中期政策利率，在LPR改革后地位進(jìn)一步上升。期限為3M、6M與1Y，其中1Y使用頻率最高。

2018年6月，央行擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍，從國(guó)債、央票、政金債、地方***債、AAA級(jí)信用債拓展至不低于AA級(jí)的小微、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA級(jí)及以上信用債，優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款。

央行于每月15日進(jìn)行MLF操作，目前一年期MLF操作已經(jīng)成為央行最主要的貨幣政策工具之一。

一年期MLF利率也成為L(zhǎng)PR利率的基礎(chǔ)利率，是目前市場(chǎng)最重要的參考利率之一，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，一年期MLF利率對(duì)AAA存單利率與十年期國(guó)債利率有巨大的指導(dǎo)意義。

3、定向中期借貸便利TMLF

定向中期借貸便利（TargetedMedium-termLendingFacility，TMLF），于2018年12月創(chuàng)設(shè)。

由支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度大、符合宏觀審慎要求的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行向央行提出申請(qǐng)，央行結(jié)合其需求和對(duì)小微民營(yíng)企業(yè)放貸情況確定操作金額。期限為一年，到期可根據(jù)金融機(jī)構(gòu)需求續(xù)作兩次，實(shí)際使用期限可達(dá)到三年，利率比MLF優(yōu)惠15個(gè)基點(diǎn)。

TMLF主要作用是定向支持大型銀行向小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)發(fā)放貸款，2019年操作三次合計(jì)投放8226億元，2020年1月23日對(duì)當(dāng)日到期的2575億TMLF續(xù)作了2405億。

3、抵押補(bǔ)充貸款PSL

抵押補(bǔ)充貸款（PledgedSupplementalLending，PSL），于2014年4月創(chuàng)設(shè)，主要功能是支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展（棚改、重大水利工程、人民幣“走出去”項(xiàng)目等）而對(duì)政策性銀行提供的期限較長(zhǎng)的大額融資，期限一般為3-5年。

2015-2019年間，央行通過(guò)PSL投放了約3.5萬(wàn)億的基礎(chǔ)貨幣。

四、存款準(zhǔn)備金

存款準(zhǔn)備金是指金融機(jī)構(gòu)為保證客戶提取存款和資金清算需要而準(zhǔn)備的資金，金融機(jī)構(gòu)按規(guī)定向中央銀行繳納的存款準(zhǔn)備金占其存款總額的比例就是存款準(zhǔn)備金率。

存款準(zhǔn)備金率調(diào)整不影響基礎(chǔ)貨幣規(guī)模，但會(huì)影響貨幣乘數(shù)。

我國(guó)存款準(zhǔn)備金率工具的使用主要可分為兩個(gè)階段：2014年以前調(diào)高存款準(zhǔn)備金率以對(duì)沖外匯占款增加，2014年以后調(diào)低準(zhǔn)備金率以支持貨幣供應(yīng)量的增加。

2014年以來(lái)，定向降準(zhǔn)使用頻率提高，逐漸形成了”三檔兩優(yōu)“的存款準(zhǔn)備金政策框架：“三檔”即大型銀行、中型銀行、服務(wù)縣域的小型銀行三個(gè)基準(zhǔn)檔；“兩優(yōu)”是在基準(zhǔn)檔次基礎(chǔ)上有兩項(xiàng)優(yōu)惠，對(duì)第一檔和第二檔達(dá)到普惠金融領(lǐng)域貸款情況考核標(biāo)準(zhǔn)的銀行，可享受0.5個(gè)或1.5個(gè)百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率優(yōu)惠（普惠金融定向降準(zhǔn)政策），對(duì)第三檔中部分達(dá)到新增存款一定比例用于當(dāng)?shù)刭J款考核標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)構(gòu)，可享受1個(gè)百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率優(yōu)惠（比例考核）。

中國(guó)人民銀行自2015年9月15日起改革存款準(zhǔn)備金考核制度，由現(xiàn)行的時(shí)點(diǎn)法改為平均法考核。同時(shí)，存款準(zhǔn)備金考核設(shè)每日下限。即維持期內(nèi)每日營(yíng)業(yè)終了時(shí)，金融機(jī)構(gòu)按法人存入的存款準(zhǔn)備金日終余額與準(zhǔn)備金考核基數(shù)之比，可以低于法定存款準(zhǔn)備金率，但幅度應(yīng)在1個(gè)(含)百分點(diǎn)以內(nèi)。

超額準(zhǔn)備金，是指商業(yè)銀行及存款性金融機(jī)構(gòu)在中央銀行存款賬戶上的實(shí)際準(zhǔn)備金超過(guò)法定準(zhǔn)備金的部分，超額準(zhǔn)備金是銀行間市場(chǎng)資金面松緊的重要決定因素。

1、臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排CRA

臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排（ContingentReverseAllowance，CRA）于2017年12月創(chuàng)設(shè)，主要用于滿足春節(jié)前商業(yè)銀行因現(xiàn)金大量投放而產(chǎn)生的臨時(shí)流動(dòng)性需求。

主要操作對(duì)象是在現(xiàn)金投放中占比較高的全國(guó)性商業(yè)銀行。

央行在解釋CRA：上述銀行在春節(jié)期間存在臨時(shí)流動(dòng)性缺口時(shí)，可臨時(shí)使用不超過(guò)兩個(gè)百分點(diǎn)的法定存款準(zhǔn)備金，使用期限為30天。與TLF相比，無(wú)需支付貸款利息，但會(huì)損失相應(yīng)的法定存款準(zhǔn)備金利息。CRA工具自2018年以后未再使用。

2、超額準(zhǔn)備金利率

超額存款準(zhǔn)備金利率，是中央銀行對(duì)超額存款準(zhǔn)備金計(jì)付利息所執(zhí)行的利率。

2020年4月3日，央行時(shí)隔12年再降超額準(zhǔn)備金利率，將金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%。

五、存貸款基準(zhǔn)利率

2013年7月貸款利率下限取消以及2015年10月存款利率浮動(dòng)上限取消標(biāo)志著利率市場(chǎng)化形式上完成，此后存貸款基準(zhǔn)利率也未再進(jìn)行調(diào)整。

存款端，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制和MPA定價(jià)考核影響下，存款利率上限基本為存款基準(zhǔn)利率上浮至1.5倍左右；貸款端，LPR改革前部分銀行通過(guò)協(xié)同行為以貸款基準(zhǔn)利率的一定倍數(shù)（如0.9倍）設(shè)定隱性下限

2020年2月22日，央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)接受《金融時(shí)報(bào)》專訪時(shí)表示：存款基準(zhǔn)利率是我國(guó)利率體系的“壓艙石”，將長(zhǎng)期保留，未來(lái)人民銀行將按照國(guó)務(wù)院部署，綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平等基本面情況，適時(shí)適度進(jìn)行調(diào)整。

利率市場(chǎng)化的最終結(jié)果就是存款利率市場(chǎng)化、貸款利率市場(chǎng)化。

貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率LPR

LPR利率是利率市場(chǎng)化改革的最大成果之一。

貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）由各報(bào)價(jià)行按公開(kāi)市場(chǎng)操作利率（主要指中期借貸便利利率）加點(diǎn)形成的方式報(bào)價(jià)，由全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心計(jì)算得出，為銀行貸款提供定價(jià)參考。目前，LPR包括1年期和5年期以上兩個(gè)品種。

LPR報(bào)價(jià)行目前包括18家銀行，每月20日（遇節(jié)假日順延）9時(shí)前，各報(bào)價(jià)行以0.05個(gè)百分點(diǎn)為步長(zhǎng)，向全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心提交報(bào)價(jià)，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心按去掉最高和最低報(bào)價(jià)后算術(shù)平均，并向0.05%的整數(shù)倍就近取整計(jì)算得出LPR，于當(dāng)日9時(shí)15分公布。

LPR是商業(yè)銀行對(duì)其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，2019年8月后取代貸款基準(zhǔn)利率作為新發(fā)貸款的定價(jià)參考或基準(zhǔn)，2020年3月后開(kāi)始轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪扛?dòng)利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)。LPR存在1年和5年期以上兩個(gè)期限品種，1年期和5年期以上貸款參照相應(yīng)期限的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率定價(jià)，1年期以內(nèi)、1年至5年期貸款利率由銀行自主選擇參考的期限品種定價(jià)。形成過(guò)程：

LPR=MLF利率+加點(diǎn)A（A取決于資金運(yùn)營(yíng)成本、利潤(rùn)息差、市場(chǎng)供求等）

實(shí)際貸款利率=LPR+加點(diǎn)B（B取決于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，LPR利率貸款已經(jīng)占全部貸款的90%以上。

對(duì)于貨幣政策的職能定位，央行是這樣表述：

人民銀行要大力提高制定和執(zhí)行貨幣政策的水平，靈活運(yùn)用利率、匯率等各種貨幣政策工具實(shí)施宏觀調(diào)控；加強(qiáng)對(duì)貨幣市場(chǎng)規(guī)則的研究和制定，加強(qiáng)對(duì)貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)等金融市場(chǎng)的監(jiān)督與監(jiān)測(cè)，密切關(guān)注貨幣市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)渠道、有關(guān)政策和風(fēng)險(xiǎn)控制措施，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

人民銀行已經(jīng)成為具有全球影響力的中央銀行，認(rèn)真學(xué)習(xí)央行貨幣政策工具，對(duì)金融從業(yè)人員來(lái)說(shuō)，具有重要意義。